2025年12月，一场关于20亿元（人民币，下同）债券的投票在万科债权人之间展开。 这家曾被视为中国房地产行业“优等生”的企业提出将还款期限延后一年。

债权人最终投出否决票。他们担心的不是多等一年，而是这笔钱能否收回。

这一幕似曾相识。2021年另一中国房地产巨头恒大债务危机爆发时，也是同样的剧本：还款压力、现金短缺、市场恐慌。

万科2025年三季度财报显示的数字更直接：账上现金656.8亿元，一年内需偿还债务约1514亿元，前三季度亏损280亿元，销售额下滑超过四成。 当卖房的钱不够支付日常开支和债务利息，债务展期本身就成了资金链断裂的危险信号。

不过，万科与恒大有一个关键差异：股东是谁。 万科当前第一大股东深圳地铁集团已累计向其提供291.3亿元股东借款。 而恒大负债2.4万亿元时几乎没有“靠山”，债务处置完全依赖市场博弈和法院程序。

但万科债权人并未因国资背景而自动买账，他们否决了“缺乏强担保的纯展期方案”，要求实实在在的资产抵押。

万科的困境也折射出更深层的行业转变。 专家形容中国政府关于房地产业的“三道红线”政策“刀刀见肉”，房地产“连续三年下降”，这不是普通的周期回调，而是一次带有去金融化目的的深度调整。 中国百城新建住宅去库存周期已达27.4个月，房企面临的不再是短期波动，而是从“扩表竞争”向“缩表求生”转换。

“优等生”的麻烦

万科的处境可以这样理解——一个人月收入5000元，下个月却要还1万元信用卡账单。

恒大的前车之鉴历历在目。2021年危机爆发前，恒大同样面临收入下滑、债务集中到期、再融资困难的三重困境，最终债务规模膨胀至2.4万亿元，留下遍布全国的烂尾楼。 招商银行在其研究报告中指出，高杠杆房企在融资收紧环境下，信用风险会通过“多米诺效应”和“负反馈循环”迅速传导——融资困难导致抛售资产，价格下跌又恶化资产负债表，进而引发更严重的信贷收缩。 换句话说，借新债还旧债的模式无法持续，危机就会像推倒的多米诺骨牌般蔓延。

万科还面临库存积压的难题。三季度报告显示，存货金额仍超过4200亿元，且新增计提的存货跌价准备导致资产减值损失扩大。 这些房子就像超市里临期商品，打折也未必好卖，而且库存产品的估值不断被下调，使得外界原来越担心，这个超市能不能还上欠款。

关键变量：股东“靠山”

同样是债务危机，同样是现金流紧张，万科与恒大的故事有一点区别：大股东不同。

第一大股东、国有企业深圳地铁持有万科27.18%股权。 2025年11月，深铁与万科签署框架协议，提供不超过220亿元的股东借款额度，专项用于偿还公开市场债券。 三季报显示，深铁截至当时已累计提供291.3亿元股东借款。

这就像一个人还不上信用卡时，家里长辈不仅出手相助，还提前商量好了“下次遇到困难还能再借多少”。

恒大在2021年危机爆发时，几乎没有这样的“靠山”。当时恒大已资不抵债，烂尾楼遍布全中国。 当现金流断裂时，没人兜底。

不过，有“靠山”并不等于无限救助。债权人投票时明确否决了万科“缺乏强担保的纯展期方案”，深铁也明确表态无法对万科所有债务提供无限兜底。 这说明国资支持更像是“可谈判的资源”，而非自动背书。

清华大学五道口金融学院周以升在《国际不动产市场周期修复与中国市场的均衡重塑》研究中指出，危机化解的核心在于市场主体是否具备清晰可预期的信用基础。 换句话说，国资背景带来的不仅是真金白银，更是一种“市场相信它还能继续谈下去”的预期。

债务结构的差异也很关键。万科62%的债务为低息银行贷款，主要债权人是工行、中行等国有及股份制银行。 而恒大不仅有高息非标融资，甚至还有恒大物业的134亿元资金被母公司挪用，以及大量楼盘预售款被挪用，这些盘根错节的表外负债，让恒大即便想重组也难找到清晰的偿债路径。

但债权人对万科的质疑，也进一步延伸到国资股东身上：深铁自身面临经营压力，后续支持能力有多大？再加上，低迷的楼市，使万科手里的房子估值下跌。

换言之，万科和当年的恒大都面临质疑，但万科面临的质疑普遍指向“债务重组有多难”，而不是“会不会像恒大一样全面崩盘”。

房地产“谷底”成常态？

万科债务危机显现，许多人的第一反应是：连“优等生”都撑不住了，中国房地产是不是还在谷底？

过去20年，中国房地产的玩法像一台高速运转的自行车——不断拿地、不断融资、快速开工、快速销售，只要速度够快，就不容易摔倒。 2020年“三道红线”落地后，融资“刹车”突然变硬，车速被迫降下来。北京大学国家发展研究院的姚洋形容，这不是普通的周期回调，而是一次带有去金融化、去杠杆目的的深度调整。

在这种环境里，即便是万科这样体量大、信用相对较好的房企，也会遇到现实难题：销售回款变慢，融资更谨慎，但债务到期的节奏不会自动停下来。 于是展期、增信、资产处置这些“防守动作”频繁出现。这也解释了为什么万科的风险会被市场放大——它不只是单个公司经营失手，更像行业在“降速换挡”时连带出现的系统性压力点。

一组库存数据更能说明“低谷”的厚度。易居研究院监测显示，2025年11月全国百城新建商品住宅去库存周期达到27.4个月，一线、二线、三四线城市分别为17.1个月、22.6个月和40.3个月。 这相当于商场里货架堆满商品，但顾客走得慢、买得少。打折促销能让一部分人进场，但要真正清货，需要时间，需要收入预期，也需要市场对未来价格更有信心。

招商银行研究团队在《房地产风险：宏观测度及传导机制》中用“多米诺效应”和“负反馈循环”来解释风险如何扩散：当融资收紧与价格下行叠加，房企被迫抛售资产，资产价格下跌又反过来恶化资产负债表，进一步挤压融资空间。 在这些背景下，房企从“扩表竞争”转向“缩表求生”，这种现象成为恒大暴雷后，中国楼市的新常态。

万科危机更像是在告诉市场：中国房地产尚未彻底走出这轮低谷。