美股当前看起来几乎“坚不可摧”。无论是战争、通胀、高利率、经济放缓，还是企业盈利与科技前景疑虑、政治领导力争议以及制度受损，都似乎无法撼动这轮涨势。

　　但前银行家、金融作家Satyajit Das警告称，投资者有充分理由怀疑这轮上涨的可持续性。事实上，美股背后至少存在八大关键风险信号。

　　风险一：市场低估伊朗战争与霍尔木兹风险

　　投资者目前仍在押注伊朗战争将很快结束，逻辑来自所谓“TACO交易”，即“Trump Always Chickens Out”（川普总会退缩）。

　　但Das提醒，市场正在忽视另一个更危险的情景——“NACHO”，即“Not A Chance Hormuz Opens”（霍尔木兹海峡根本不会重新开放）。

　　如果霍尔木兹海峡长期受阻，全球能源供应将持续紧张，油价可能进一步飙升，并对通胀、消费和企业利润形成连锁冲击。

　　风险二：涨势过度集中于科技股

　　当前美股上涨主要集中在科技板块，尤其是半导体企业。

　　自2月以来，市值超过100亿美元的半导体公司总市值已飙升26%；同期，欧洲半导体指数上涨约75%。新兴市场的涨势也主要由台积电、三星电子等台湾和韩国芯片巨头推动。

　　与此同时，部分资金流入国防、商品以及所谓HALO股票，即“高资产、低淘汰风险”公司。这类企业通常拥有并运营大量实物资产，看似受益于战争和大宗商品涨价，但其盈利高度周期化，且资本开支沉重。一旦油价过高导致需求破坏，相关企业利润也可能迅速反转。

　　风险三：企业盈利数据过于滞后

　　投资者目前依赖的强劲企业盈利，更多反映的是过去表现，而非未来风险。

　　Das讽刺称，如今EBITDA几乎可以被重新解释为：“Earnings Before Iran, Tariffs and Donald Announcements”，即“扣除伊朗战争、关税和川普言论前的利润。”

　　汽车制造商和重工业企业已开始承受大宗商品价格上涨、高利率、经济放缓和不确定性升温的压力。

　　航空业同样受到冲击。伊朗冲突爆发以来，航空燃油成本上涨超过70%，这不仅压缩航空公司利润，也成为Spirit Airlines破产并裁员1.7万人的重要因素之一。

　　风险四：AI投资回报存在巨大不确定性

　　大型科技公司正将巨额资金投入AI相关项目，但这些投资能否产生足够现金流和回报，仍存在重大不确定性。

　　目前，AI投入正在消耗许多成熟科技公司的大部分自由现金流，削弱其提高分红或回购股票的能力。

　　Das指出，历史经验显示，即便创新技术最终成功，投资者也不一定能够受益。基础设施完全投入使用、生产率真正提升、企业利润兑现，往往需要多年时间。而在此过程中，许多曾拥有高估值的早期公司最终会失败。

　　今年早些时候出现的“SaaSpocalypse”也显示，AI可能削弱传统软件即服务(SaaS)商业模式的盈利能力。

（示意图）

　　风险五：估值依赖少数大型高风险交易支撑

　　当前市场价格还受到少数大型、高风险企业交易的支撑，例如Skydance与Paramount的合并，以及市场预期中的SpaceX IPO。

　　据称，SpaceX上市估值可能达到约1.75万亿美元。Das认为，这类估值要成立，需要企业盈利出现极不现实的高增长，或者本已极端的估值倍数进一步扩张。

　　更令人警惕的是，美国股市总市值与GDP之比，也就是所谓“巴菲特指标”，正逼近230%。

　　相比之下：

　　-1929年该指标约为65%

　　-1987年约为90%

　　-2000年互联网泡沫时期约为170%

　　这意味着当前美股整体估值已远高于多个历史泡沫时期。

　　风险六：经济环境正在走弱

　　Das指出，美国经济基本面正在恶化。

　　即便伊朗战争最终结束，能源和其他关键原材料供应完全恢复仍可能需要时间，供应链紧张和价格高企或持续更久。

　　食品、公用事业等生活必需品价格上涨的全面影响，也将随着能源成本逐步传导至实体经济。

　　与此同时，高通胀意味着利率将在更长时间内维持高位，尤其是长期利率。这将进一步推高房贷成本，并打击房地产行业。

　　此外，战争成本也加大美国财政赤字压力。川普政府正寻求将国防支出提高44%，至1.5万亿美元。

　　这些因素最终都将抑制消费。美国收入最低三分之一家庭的消费水平，已较伊朗战争前下降7%；相比之下，高收入群体消费基本未受影响。消费分化将进一步拖累经济增长和企业盈利。

　　风险七：市场上涨依赖脆弱的动量资金

　　当前许多市场涨幅来自动量型资金，包括量化交易员和交易所交易基金(ETF)。

　　这类资金流入可以在上涨阶段放大市场涨势，但其特征是快速、机械且易变。一旦趋势反转，资金撤离同样可能非常迅速，从而放大市场下跌。

　　换言之，这轮牛市表面上看流动性充裕，但背后的资金结构可能并不稳定。

　　风险八：投资者迷信政府兜底与“TINA神话”

　　市场还建立在两个信念之上：

　　第一，美国政府会通过刺激政策和救助措施支撑资产价格。

　　第二，所谓“TINA”逻辑——“There Is No Alternative”，即除了股票之外别无选择。

　　但Das警告，如今美国政府和美联储的政策空间已经明显受限。通胀、高债务水平、庞大的央行资产负债表，以及本已宽松的货币环境，都限制了进一步降息和财政刺激的能力。

　　与此同时，许多年轻散户投资者从未经历真正严重的市场下跌，因此坚信股价只会上涨，所有回调都是买入机会。

　　Das认为，这些投资神话既不现实，也不利于风险管理。

　　互联网泡沫的历史警示

　　Das最后提醒，20世纪90年代末互联网泡沫是当前市场的重要参照。

　　当年泡沫破裂后，即便是最终幸存下来的科技巨头，也经历了惨烈下跌：

　　-微软股价下跌65%，用了16年才重返2000年高点；

　　-苹果股价下跌91%，用了5年修复；

　　-甲骨文股价下跌88%，用了14年修复；

　　-亚马逊股价下跌94%，用了7年修复。

　　如今，AI投资规模可能是2000年互联网泡沫的17倍，也是2008年次贷房地产泡沫的4倍。更重要的是，这一轮AI扩张并非主要依靠股权融资，而是大量依赖债务。

　　目前，与AI相关的债务规模约为1.2万亿美元，占全部投资级债务的14%。

　　有评论人士将这轮股市融涨称为“幸福交易”(bliss trade)。Das则引用托尔斯泰的话提醒投资者：人生没有真正的幸福，只有幸福的闪光时刻。

　　对于当前沉浸在牛市狂热中的投资者而言，这或许是一个值得警醒的比喻。