卧槽，早在今年5月，做空机构 Culper Research 就把英伟达中国业务背后的供应链扒到了这个程度。

从阿里巴巴、Megaspeed、Speedmatrix，到 Aivres、YTL、Giga Computing，再到黄仁勋与 Alice Huang（黄乐）的关系，整条链条几乎被串了起来。

这份报告发布于2026年5月13日，标题叫《NVIDIA: The China Problem》，共40页。Culper当时已经公开宣布做空英伟达。

我把它的17条核心内容完整整理出来，看看这家机构当时究竟挖出了什么。

1/17：中国业务真的归零了吗？

英伟达曾表示，2025年4月美国出口限制出台后，中国计算业务已经归零。

但Culper认为，事实完全不是这样。它估算，英伟达2026财年计算业务收入中，仍有超过20%受到中国需求驱动，主要通过GPU非法转运和东南亚中间商实现。

2/17：核心公司 Megaspeed

Megaspeed是一家新加坡云计算公司，也是英伟达在东南亚最大的芯片买家之一。

英伟达曾为其背书，称该公司没有中国股东，不存在芯片转运问题。

但Culper称，Megaspeed当时正在接受美国商务部和新加坡方面调查，并发现文件线索，怀疑阿里巴巴通过新加坡壳公司向其提供资金。

3/17：一家公司的财务数据突然暴增

Megaspeed的财务报表出现了极其异常的变化：

2023年底，公司资产负债表规模约3300万美元。

2024年底，直接膨胀至约30亿美元。

卧槽，早在今年5月，做空机构 Culper Research 就把英伟达中国业务背后的供应链扒到了这个程度。（清晰完整版） 从阿里巴巴、Megaspeed、Speedmatrix，到 Aivres、YTL、Giga Computing，再到黄仁勋与 Alice Huang（黄乐）的关系，整条链条几乎被串了起来。 这份报告发布于2026年5月13日，标题叫《NVIDIA: The China Problem》，共40页。Culper当时已经公开宣布做空英伟达。 我把它的17条核心内容完整整理出来，看看这家机构当时究竟挖出了什么。 1/17：中国业务真的归零了吗？ 英伟达曾表示，2025年4月美国出口限制出台后，中国计算业务已经归零。 但Culper认为，事实完全不是这样。它估算，英伟达2026财年计算业务收入中，仍有超过20%受到中国需求驱动，主要通过GPU非法转运和东南亚中间商实现。 2/17：核心公司 Megaspeed Megaspeed是一家新加坡云计算公司，也是英伟达在东南亚最大的芯片买家之一。 英伟达曾为其背书，称该公司没有中国股东，不存在芯片转运问题。 但Culper称，Megaspeed当时正在接受美国商务部和新加坡方面调查，并发现文件线索，怀疑阿里巴巴通过新加坡壳公司向其提供资金。 3/17：一家公司的财务数据突然暴增 Megaspeed的财务报表出现了极其异常的变化： 2023年底，公司资产负债表规模约3300万美元。 2024年底，直接膨胀至约30亿美元。 其中最引人注意的是一笔约29亿美元的“可退还押金”，付款方身份没有披露。 与此同时，账面上还出现约29亿美元的对子公司应收款。 4/17：钱被转移到了哪里？ Culper发现，Megaspeed将这笔巨额资金转给了包括马来西亚Speedmatrix在内的运营子公司。 而Speedmatrix在2024年6月，也就是正式开始运营前两个月，就将自己的资产抵押给了新加坡公司 Apex Enterprise Solutions。 这家公司背后是谁？ 5/17：阿里巴巴浮出水面 新加坡企业备案显示，Apex Enterprise Solutions的母公司是阿里巴巴。 截至2025年3月31日，Apex披露了约41亿美元的预付款，同时对阿里巴巴存在约42亿美元的贷款应付款项。 Culper据此怀疑，阿里巴巴的资金通过Apex进入Megaspeed，再流向Speedmatrix等公司，用于采购英伟达服务器。 6/17：46亿美元的服务器进口 贸易记录显示，2024年12月至2026年1月，Speedmatrix累计进口约46亿美元产品。 其中约40亿美元来自Aivres Systems。 Aivres是什么公司？它是英伟达认证的 Elite OEM 合作伙伴，专门组装搭载英伟达高端GPU的服务器。 7/17：Aivres背后的中国背景 Aivres原名Inspur Systems，母公司浪潮集团被美国列入实体清单后，公司进行了更名。 Culper称，Aivres至今仍有约三分之一的中国背景股权。 它还向上海INF Tech供货，而这家公司的创始人曾担任阿里巴巴副总裁。 《华尔街日报》此前还报道称，Aivres将向马来西亚运营商供应约25亿美元Blackwell服务器，再由后者租给字节跳动。 8/17：假服务器，真转运？ 另一个重要节点是Bain旗下的Bridge Data Centres（BDC）。 Culper称，2026年4月左右，BDC将Megaspeed从其数据中心租户中移除。 一名消息人士向Culper透露，Megaspeed曾利用数据中心安装“假服务器”，然后将真正的硬件转移出去。 BDC没有公开解释移除Megaspeed的原因。 9/17：黄仁勋与Alice Huang（黄乐） 这部分现在看尤其引人关注。 Culper称，黄仁勋与Megaspeed高管Alice Huang关系密切。 2024年6月，两人一起出现在台北的一场派对；2025年5月，美国出口限制出台后不久，两人又一起吃饭。 报告还特别提到，2024年6月正是Speedmatrix向阿里巴巴旗下Apex抵押资产的时间。 10/17：每次黄仁勋到访，阿里巴巴的人都会出现 一名Megaspeed现任员工向Culper透露： 黄仁勋每次访问Megaspeed的设施，阿里巴巴的代表都会一同出现。 一名前英伟达员工也表示，公司内部曾有人讨论，黄仁勋与Megaspeed之间的关系为何显得如此特殊。 11/17：Supermicro走私案只是冰山一角？ 2026年3月，美国司法部起诉了三名与Supermicro有关的人士，其中包括联合创始人Wally Liaw。 指控称，他们通过一家代号为“Company-1”的公司，向中国走私价值约25亿美元的英伟达服务器。 彭博随后报道称，Company-1就是OBON Corp。 12/17：OBON也与Megaspeed有关？ Culper认为，OBON与Megaspeed存在关联。 一名前英伟达高级员工向其表示： “Megaspeed只是冰山一角。” Culper认为，25亿美元的Supermicro案件只是其中一条转运通道，类似操作可能涉及多个英伟达合作伙伴和中间商。 13/17：马来西亚43亿美元数据中心 2025年10月，YTL AI Cloud在马来西亚柔佛启用了一座价值约43亿美元的数据中心，内部部署了Blackwell服务器。 一名Megaspeed员工告诉Culper，Megaspeed是YTL最重要的客户之一。 但双方刻意隐藏这种客户关系，因为担心引发监管部门的关注。 14/17：英伟达合作伙伴也被牵出 英伟达认证合作伙伴Giga Computing，据称向Speedmatrix和另一家疑似Megaspeed关联公司Novagate Cloud，发运了超过5亿美元的H200及Blackwell服务器。 一个非常巧合的细节： Novagate在马来西亚的子公司，恰好是在2025年4月美国宣布出口限制后的第二天成立的。 15/17：英伟达真的发现不了吗？ Culper采访的多名专家认为，英伟达完全有能力识别这些异常交易。 售前可以识别： 新成立的公司突然下达巨额订单、销售没有保修的服务器等。 售后也可以识别： 异常IP地址、服务器延迟与实际位置不匹配、服务器突然失联等。 问题在于，英伟达是否真正采取了足够的措施。 16/17：中国业务可能成为巨大的业绩缺口 Culper认为，市场分析师当时还把中国需求当作英伟达2027财年的潜在增长空间。 但随着北京加强对英伟达芯片的限制，这部分需求可能正在消失。 中国大陆运营商向Culper反馈，订单已经“非常少”，对业务造成了“巨大打击”。 Culper估计，英伟达未来可能面临超过300亿美元的预期收入缺口。 17/17：Culper最终的判断 Culper最后还将这些问题与黄仁勋在Dwarkesh Patel播客中面对中国相关问题时的表现联系起来。 它的核心观点非常明确：这不是看空AI，而是看空英伟达在中国业务、供应链合规和未来收入预期上面临的风险。 报告最后重申：做空英伟达，认为股价仍有下跌空间。

— 比特币橙子Trader (@oragnes) November 9, 2026

其中最引人注意的是一笔约29亿美元的“可退还押金”，付款方身份没有披露。

与此同时，账面上还出现约29亿美元的对子公司应收款。

4/17：钱被转移到了哪里？

Culper发现，Megaspeed将这笔巨额资金转给了包括马来西亚Speedmatrix在内的运营子公司。

而Speedmatrix在2024年6月，也就是正式开始运营前两个月，就将自己的资产抵押给了新加坡公司 Apex Enterprise Solutions。

这家公司背后是谁？

5/17：阿里巴巴浮出水面

新加坡企业备案显示，Apex Enterprise Solutions的母公司是阿里巴巴。

截至2025年3月31日，Apex披露了约41亿美元的预付款，同时对阿里巴巴存在约42亿美元的贷款应付款项。

Culper据此怀疑，阿里巴巴的资金通过Apex进入Megaspeed，再流向Speedmatrix等公司，用于采购英伟达服务器。

6/17：46亿美元的服务器进口

贸易记录显示，2024年12月至2026年1月，Speedmatrix累计进口约46亿美元产品。

其中约40亿美元来自Aivres Systems。

Aivres是什么公司？它是英伟达认证的 Elite OEM 合作伙伴，专门组装搭载英伟达高端GPU的服务器。

7/17：Aivres背后的中国背景

Aivres原名Inspur Systems，母公司浪潮集团被美国列入实体清单后，公司进行了更名。

Culper称，Aivres至今仍有约三分之一的中国背景股权。

它还向上海INF Tech供货，而这家公司的创始人曾担任阿里巴巴副总裁。

《华尔街日报》此前还报道称，Aivres将向马来西亚运营商供应约25亿美元Blackwell服务器，再由后者租给字节跳动。

8/17：假服务器，真转运？

另一个重要节点是Bain旗下的Bridge Data Centres（BDC）。

Culper称，2026年4月左右，BDC将Megaspeed从其数据中心租户中移除。

一名消息人士向Culper透露，Megaspeed曾利用数据中心安装“假服务器”，然后将真正的硬件转移出去。

BDC没有公开解释移除Megaspeed的原因。

9/17：黄仁勋与Alice Huang（黄乐）

这部分现在看尤其引人关注。

Culper称，黄仁勋与Megaspeed高管Alice Huang关系密切。

2024年6月，两人一起出现在台北的一场派对；2025年5月，美国出口限制出台后不久，两人又一起吃饭。

报告还特别提到，2024年6月正是Speedmatrix向阿里巴巴旗下Apex抵押资产的时间。

10/17：每次黄仁勋到访，阿里巴巴的人都会出现

一名Megaspeed现任员工向Culper透露：

黄仁勋每次访问Megaspeed的设施，阿里巴巴的代表都会一同出现。

一名前英伟达员工也表示，公司内部曾有人讨论，黄仁勋与Megaspeed之间的关系为何显得如此特殊。

11/17：Supermicro走私案只是冰山一角？

2026年3月，美国司法部起诉了三名与Supermicro有关的人士，其中包括联合创始人Wally Liaw。

指控称，他们通过一家代号为“Company-1”的公司，向中国走私价值约25亿美元的英伟达服务器。

彭博随后报道称，Company-1就是OBON Corp。

12/17：OBON也与Megaspeed有关？

Culper认为，OBON与Megaspeed存在关联。

一名前英伟达高级员工向其表示：

“Megaspeed只是冰山一角。”

Culper认为，25亿美元的Supermicro案件只是其中一条转运通道，类似操作可能涉及多个英伟达合作伙伴和中间商。

13/17：马来西亚43亿美元数据中心

2025年10月，YTL AI Cloud在马来西亚柔佛启用了一座价值约43亿美元的数据中心，内部部署了Blackwell服务器。

一名Megaspeed员工告诉Culper，Megaspeed是YTL最重要的客户之一。

但双方刻意隐藏这种客户关系，因为担心引发监管部门的关注。

14/17：英伟达合作伙伴也被牵出

英伟达认证合作伙伴Giga Computing，据称向Speedmatrix和另一家疑似Megaspeed关联公司Novagate Cloud，发运了超过5亿美元的H200及Blackwell服务器。

一个非常巧合的细节：

Novagate在马来西亚的子公司，恰好是在2025年4月美国宣布出口限制后的第二天成立的。

15/17：英伟达真的发现不了吗？

Culper采访的多名专家认为，英伟达完全有能力识别这些异常交易。

售前可以识别：

新成立的公司突然下达巨额订单、销售没有保修的服务器等。

售后也可以识别：

异常IP地址、服务器延迟与实际位置不匹配、服务器突然失联等。

问题在于，英伟达是否真正采取了足够的措施。

16/17：中国业务可能成为巨大的业绩缺口

Culper认为，市场分析师当时还把中国需求当作英伟达2027财年的潜在增长空间。

但随着北京加强对英伟达芯片的限制，这部分需求可能正在消失。

中国大陆运营商向Culper反馈，订单已经“非常少”，对业务造成了“巨大打击”。

Culper估计，英伟达未来可能面临超过300亿美元的预期收入缺口。

17/17：Culper最终的判断

Culper最后还将这些问题与黄仁勋在Dwarkesh Patel播客中面对中国相关问题时的表现联系起来。

它的核心观点非常明确：这不是看空AI，而是看空英伟达在中国业务、供应链合规和未来收入预期上面临的风险。

报告最后重申：做空英伟达，认为股价仍有下跌空间。