日本资金回流本土的趋势已经开始显现，但更大规模的海外资产回流仍受到两大不确定因素制约：日本国债收益率究竟会升到多高，以及日本央行还需要进一步加息多少。

　　日本央行上周加息，并承诺继续应对通胀，同时据报道还在外汇市场进行了汇率询价。这些举措可能已经足以在短期内遏制新一轮针对日元的投机性做空交易。

　　日本投资者仍不愿大举买入本国债券

　　不过，在日本国债收益率仍持续上升、政策制定者又没有明确说明利率最终需要升到何种水平的情况下，大型投资者仍不愿大规模增持国内债券。上周日本央行会议上出现两张偏鸽派的反对票，加上本周债券市场再度遭遇抛售，进一步加剧了这种不确定性。

　　这种谨慎态度正在放慢日本资本回流的速度，使全球规模最大的海外资产池之一，目前仍有相当一部分资金停留在境外。这也限制了日元持续升值的空间，而一旦日本资金真正开始大规模回流，其影响可能波及全球多个资产市场。

　　德意志银行驻东京固定收益策略师Shoki Omori表示：“快速资金参与的套息交易已经基本平仓，但长期资金的回流还没有真正开始。”

　　他表示：“目前剩下的是结构性资金，比如日本养老金，以及那些没有进行汇率对冲、仍然持有海外资产的家庭投资者。”对于日元而言，这意味着过去那种持续单边贬值的时代可能已经结束，但真正稳定、持久的升值趋势仍未形成。

　　日元已经回吐9月初的大部分涨幅，周五(9月25日)交投于159日元兑1美元附近，距离路透本月早些时候调查中分析师给出的6个月预测中值157并不远。这一走势使日元今年以来的累计跌幅仅约为1%。不过，在经历多年持续贬值后，日元今年7月一度跌至接近164日元兑1美元，逼近近40年来最低水平。

　　数据显示，随着日元价格变化，空头也在迅速撤退。仅在9月前两周，日元投机性仓位便从大规模净空头迅速转为97亿美元净多头，创2025年7月以来最大净多头规模。

　　分析师指出，日元面临的另一个挑战是，全球主要央行几乎都已经开始加息，以应对中东战争推动的通胀压力。这意味着日本与其他主要经济体之间的利差短期内可能很难明显收窄。

　　日本国债收益率飙升

　　推动更多日本资金留在国内的债券逻辑其实并不复杂：不到两年时间，日本基准10年期国债收益率已经累计上升约2个百分点，并突破3%，升至30年来最高水平，这大幅削弱了海外债券对日本投资者的吸引力。

　　德意志银行的Omori表示，如果考虑汇率对冲成本，日本投资者持有美国国债获得的收益，目前已经低于持有本国债券。

　　根据巴克莱对日本证券业协会数据的分析，日本投资者上月净买入4.8万亿日元主权债券，创三个月最大净买入规模，其中银行和保险公司都是主要买家。

　　汇丰估计，今年以来日本银行已经出售约700亿美元外国债券，而去年则净买入约350亿美元。这种资金撤离已经对欧洲、澳大利亚等多个海外债券市场产生影响。

　　不过，日本寿险机构调整资产配置的速度通常较慢。这些机构合计持有约438.6万亿日元，约合2.78万亿美元资产，而日本生命保险协会公布的总体投资组合数据，目前还无法清楚显示其资产配置是否已经发生大规模转向。

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　　“没人愿意去接一把正在下落的刀”

　　State Street Global Advisors货币投资团队高级投资组合经理Aaron Hurd表示：“从日本资金回流的角度看，目前仍处于非常早期阶段。”

　　他说：“我认为，到了2027年，日本资金回流的故事可能会开始明显加速。对投资者而言，一个非常重要的前提是，他们需要看到日本国债收益率已经见顶。没人愿意去接一把正在下落的刀。”

　　但这种局面也可能迅速改变。日本财务大臣已经鼓励规模约1.8万亿美元的日本政府养老投资基金（GPIF）提高对本土市场的配置。分析师认为，如果GPIF正式调整资产配置，可能带动其他日本机构投资者跟进。

　　Pioneer Investments市场策略主管Paresh Upadhyaya表示：“如果GPIF正式宣布提高配置，或者硬数据能够证实其日本国债持仓确实增加，那么其他国内投资者也将被迫重新调整本土资产配置，前提是他们还没有这么做。”

　　不过，随着美国国债收益率持续上升、市场进一步押注美联储继续收紧政策，日本央行可能很难在加息速度上追上美国，也难以仅凭自身政策推动日元持续升值。

　　野村证券首席宏观策略师Naka Matsuzawa表示：“在这种情况稳定下来之前，日本央行可能还不是进一步采取鹰派行动的好时机，外汇市场也未必会大规模平掉美元兑日元头寸。”

　　他说：“真正需要看到的是寿险机构等长期资金开始意识到，日本央行利率正常化已经接近终点，并开始把资金重新调回国内。如果这种情况出现，我认为日元可能会升到150以上的水平。但现在还没到那个时候。”