投资者几乎已经认定，美联储将在下周进行三年来的首次加息。但更难回答的问题是，此后走向如何。

几乎没有美联储官员认为，单凭加息25个基点就能对压低通胀起到多大作用。因此，如果下周决定加息，将反映出一种判断：即利率水平一直偏离合理位置。若果真如此，仅靠一次加息根本无济于事。

美联储很少会在官员们尚未确信“单次加息并不够”的情况下盲目行动。“如果下周加息，后续必然还会加息，”前美联储副主席、现就职于品浩(Pimco)的理查德·克拉里达(Richard Clarida)表示。

在中期选举前七周加息本就足够复杂，而让美联储踏上持续加息的轨道更是难上加难。美国总统川普曾表示，希望新主席能推动降息。他当初提名凯文·沃什(Kevin Warsh)担任美联储主席，部分原因正是预计两人相处起来会比他与杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)更加融洽。

其他高层官员也在此事上施加压力。副总统JD·万斯(JD Vance)上周表示，政府欢迎美联储在利率方面给予协助；财政部长斯科特·贝森特(Scott Bessent)则主张，近期的通胀源于供给冲击，美联储不应为此采取紧缩政策。

自上世纪90年代美联储将联邦基金利率确立为调控借贷成本的核心工具以来，美联储仅在1997年进行过一次“单次即止”的加息。克拉里达预测，下周可能采取的加息行动“绝不会是一次就收手”。

美联储主席沃什图片来源：EVELYN HOCKSTEIN/REUTERS

沃什在7月发表的言论也给了投资者相同的预期。他当时表示，自己并不看好美联储通过微幅调整引导经济的能力。“我不认为我们擅长搞微调，”他说。分析师周五指出，一位对微调持怀疑态度的主席，不太可能在仅加息25个基点后就宣布大功告成。

美联储理事克里斯托弗·沃勒(Christopher Waller)上周在阐述美联储具备“按兵不动”条件的情境时也表达了类似观点：仅仅在某一次会议而非另一次会议上加息25个基点，根本无法将通胀率降至2%。

“一旦决定收紧政策，就会将利率提升到足够高的水平，直到你认为已经在实质上显著改变了政策的限制程度，”前美联储高级顾问、现任Piper Sandler策略师库尔特·刘易斯(Kurt Lewis)说。

沃勒上周提出有条件维持利率不变（正如官员们7月所做的那样），其依据是美联储的预测。官员们曾于6月预计，随着关税影响消退，下半年的月度通胀率将放缓，6月和7月的数据也印证了这一预测。然而周五公布的报告却背道而驰：8月衡量核心消费者物价的一项关键指标高于预期。在此之前，招聘数据好于预期，海湾局势紧张也推高了油价。

刘易斯表示，在加息与按兵不动之间做抉择，“长期以来一直都是个艰难的决定”。而周五的报告“成为了压垮骆驼的最后一根稻草”。

结果，投资者本周不再将9月看作仅关乎单次会议的议题。市场对截至明年6月的累计加息次数预期，已从两次升至至少三次。而在本周之前，利率市场的波动仅改变了加息的时机，并未改变加息的终点。

上个月在怀俄明州杰克逊霍尔发表主题演讲时，沃什就已为阐述“利率水平偏离合理轨道”铺平了道路。他当时表示，几乎没有证据表明借贷条件正在抑制经济，而6月和7月放缓的通胀数据也未能说服他相信底层趋势正在改善。

基于上述理由采取的行动必然会引发一个追问：利率还会升多高？长期以来，美联储主席通常通过解释某次行动的目的——是一次重新校准、一项保险措施，还是一次风险管理调整——来回应这一问题，而不必对后续行动做出承诺。但沃什一直不愿详细说明美联储是如何做出决定的，且多年来始终主张前瞻性指引会束缚央行的手脚。

如果缺乏解释，25个基点的加息在市场解读下可能会被无限放大。“如果你没有事先做好沟通和铺垫，你的政策行动就面临着被市场盲目推演进而过度反应的风险，”纽约梅隆投资管理(BNY Investments)首席经济学家、前美联储货币事务部主任文森特·莱因哈特(Vincent Reinhart)说。

他指出，市场往往假设首次行动意味着后续还将有更多举措，从而在定价中计入过多的加息预期。莱因哈特说，如果缺乏指引，“你就无法压制这种预期。”

美联储手中有一项工具或有助于在下周引导预期。官员们每年四次提交对经济增长、失业率、通胀及利率走向的预测。这份匿名的预测——沃什在6月首次参会时曾拒绝参与——可以揭示美联储公开市场委员会预期加息的次数。

对冲基金Point72 Asset Management首席经济学家迪恩·马基(Dean Maki)表示，这些预测“释放出的信号将比以往寻常时刻更强”。

沃什还可以进一步明确界限。马基表示，如果沃什说明此次加息只是为了收回去年的部分降息空间，投资者就会将其解读为最多再加息两到三次。“但这将违背他的一贯理念，即美联储的职责并非提供此类前瞻性指引，”他说。

莱因哈特表示，他担心市场正在倒逼美联储，迫使其做出一次或许尚无必要的加息。在他看来，投资者对能源价格驱动的通胀波动反应过度，而通胀中粘性较强、变动缓慢的部分其实一直在缓慢回落，只是被能源价格的高频波动所掩盖。

天利投资(Columbia Threadneedle Investments)固定收益基金经理埃德·阿勒侯赛尼(Ed Al-Hussainy)表示，加息有助于压制近几周持续攀升的长期国债收益率。如果投资者认为美联储会容忍更高的通胀，按兵不动可能会导致债券市场的抛售进一步失序。

旧金山联储行长玛丽·戴利(Mary Daly)将将美联储面临的抉择归结为在两种经济前景中做选择：在第一种前景下，过去两年的冲击逐步被消化，美联储当前的政策力度足以将通胀拉低；在第二种前景下，各种冲击叠加复合，通胀范围进一步扩大，美联储需要做出远超25个基点的调整。她指出，截至8月初，第一种情境仍是她的基准预测，但此后两种情境发生的概率已日益接近。

戴利表示，第二种情境可能要求美联储摒弃每次25个基点的微幅调整，并放弃美联储传统上用于应对不确定经济环境的“渐进主义”摸索策略。

倾向于尽早行动的官员则基于同一前提提出了相反的观点。曾在7月支持加息的圣路易斯联储行长阿尔伯托·穆萨莱姆(Alberto Musalem)在上个月的演讲中表示：“相较于日后可能采取的更剧烈的利率调整，尽早进行渐进、增量式的加息是更好的选择，破坏性更小，付出的代价也更低。”

他们的观点与其说是基于过去三个月的数据，不如说是出于对未来的担忧：伊朗局势推高柴油价格且尚未完全传导至物流网络；新一轮关税即将来袭；人工智能建设潮正使电力和科技供应链满承压；同时居高不下的股市也在支撑着消费支出。

穆萨莱姆称，在未来12到18个月内，通胀率显著高于美联储目标的概率，如今已大过通胀率回落至央行2%目标的概率。