前面已经介绍过，如今美国证券杠杆率已经达到历史最高水平，但历史最高水平并不等于一定就是泡沫，也不等于泡沫就在破裂。

　　可当企业现金流无法正常循环之时，就意味着泡沫，也意味着泡沫到了最终时刻。

　　一般认为，美元的利率是由美联储决定的，也是几乎所有人的看法，在1980年之后的四十多年中也确实是如此。但现在却已经不同，美国国债收益率代表的长期利率是市场中最重要的利率之一，他决定着房贷等方面的力量，由此可见这一利率的重要性，下图分别是美国十年期国债收益率和房地产按揭利率走势图，两者高度正相关，彼此之间几乎互为镜像。

　　或者说，当美联储可以控制中长期国债收益率时，美联储的名义利率就是市场中最重要的利率，当美联储无法控制中长期国债收益率时，美联储的名义利率和美国中长期国债收益率就成为同样重要的额利率，后者更直接决定了投资成本。

　　从去年12月开始，美联储的基准利率并未变化，但美国三十年期国债收益率在过去的一年中正在向上突破，见下图，这说明两个利率的走势已经出现了明显的分裂。而美国30年期国债收益率是重要的长期利率，基本就决定着房贷等长期利率的走势。

　　当长期利率不断走高之时，企业的融资成本就会上升，现金流进一步走弱。

　　下图是美股自由现金流走势图，超大规模企业的自由现金流正在以自由落体的模式跌至负数。

　　如今，美股大型公司正在疯狂融资，包括发行债券、出售股票、抵押融资，等等，目的就是补充自己的自由现金流。可是，随着美国中长期国债收益率代表的利率不断上行，无论在货币市场上还是在证券市场上进行融资的成本就会不断上升，它们的自由现金流就会进一步恶化，最终就会成为压垮骆驼的那根稻草，开始进入残酷的被动去杠杆进程。而集中去杠杆就是债务危机和经济危机，遗憾的是这次还伴随着美债规模的持续上升、国债收益率加速上涨和财政赤字恶化，这是典型的美元信用危机。

　　此时，美联储又该怎么办？

　　如果美联储加息，意味着继续抽取市场的流动性，进一步推升利率，相当于美联储将在自由现金流已经恶化的大型企业身上再踏上一只脚，这肯定不是美联储愿意看到的。或许只有一种情形可以例外，那就是国际油价急剧上涨并维持足够长的时间，所以，这时美联储加息的门楣是很高很高的。一旦美联储做出这种选择，意味着黑天鹅正式降临，市场将加速去杠杆。

　　美联储剩下的就只有按兵不动或降息，考虑到现在美国的通胀还远高于美联储的中期目标，一旦美联储启动降息，唯一的原因只能是去杠杆进程已经导致市场的流动性严重恶化，换句话说，降息也是资本市场的黑天鹅。

　　看起来上面陈述是资本市场的事情，实际是经济的内在问题。当CPI和核心CPI形成鳄鱼嘴之后，虽然CPI上行但核心CPI反而低迷，核心CPI的低迷就意味着经济活动的效率在下降，金融体系创造流动性大能力在下降；可此时美国国债规模还在快速膨胀，在加上包括东亚国家、中东国家需要甩卖美债等美元资产，最新的消息是日本央行准备出售价值6200亿美元的美国股票、债券和ETF，目的是支撑日元汇率，这会进一步抽取美国本土的流动性，进而驱动以中长期国债收益率为代表的长期利率上涨；美伊战争导致石油美元难以为继，美元资本无法实现正常回流，会进一步恶化美国本土的流动性并驱动中长期利率的上行，这些因素共同导致被动去杠杆进程。

　　所以，无论美联储在未来是加息或者是降息，都意味着黑天鹅正式降临，让我们等待那声枪响！

（示意图）