2026年6月，腾讯股东大会。

马化腾当着满屋子投资者的面，用了三个词形容腾讯的处境——“漏水”“换船”“坐不下去”。

一家市值4万亿港元、一年净赚2248亿元、每天进账超6亿元的公司，掌门人公开承认自己慢了。这在国内互联网行业里，极其罕见。

更反直觉的是数字。2025年，腾讯营收7518亿元，同比增长14%；净利润2248亿元，同比增长16%——双双创下历史新高。在《财富》世界500强中首次跻身前100，排名第97位。在“互联网五虎”里，腾讯是唯一实现净利润同比增长的公司。

一边是印钞机全速运转，一边是船长说船在漏水。这种拧巴，可能才是理解当下腾讯最真实的入口。

一、“印钞机”没有停

先看看腾讯这台“印钞机”还在怎么转。

游戏业务2025全年收入2416亿元，同比增长22%。其中，国际市场游戏收入774亿元，折合108亿美元，同比增长33%，首次突破百亿美元大关。依托《PUBG Mobile》的长线运营、旗下Supercell的稳定产出、以及《无畏契约》等新品，腾讯已经是全球最大的游戏公司，没有之一。

广告业务同样强劲。2025年营销服务收入1450亿元，同比增长19%。背后是AI驱动的广告推荐模型升级，以及视频号、搜一搜等新场景的库存扩张。

视频号是过去两年腾讯最成功的增量故事。2026年二季度，视频号DAU达到6.6亿，日均使用时长75分钟，总播放量761亿。电商相关广告已占视频号整体收入的52%。2025年，视频号总用户使用时长同比增长超过20%，闭环广告占比持续提升——用户看到视频，点击直达小程序或微信小店完成购买，决策链路被极度压缩。

金融科技与企业服务板块收入2120亿元，占总营收32%，是腾讯营收占比最大的板块。腾讯云更是首次实现了全年规模化盈利，企业服务同比增长接近20%。

说白了，腾讯的基本盘比绝大多数公司都好。微信13亿月活是国民基础设施，游戏全球第一，广告增速跑赢大盘，云业务开始赚钱。任何一项单拿出来，都是行业顶级。

但问题在于，所有这些数据都掩盖不了一个事实：字节系用户时长已经超过腾讯系了。

野村证券2026年6月的报告显示，字节系App占中国用户总时长的40.1%，腾讯系29.7%。十年前，腾讯的份额在45%以上，字节只有5%。这场此消彼长的逆转，在上一期分析字节的文章里已经详细拆解过。

对腾讯来说，影响不是抽象的。用户时长是所有商业模式的底层变量——看视频的时间多了，刷朋友圈和公众号的时间就少了；刷抖音的时间多了，看腾讯视频的时间就少了。腾讯的广告收入虽然还在涨，但增速已经开始从19%回落到17%。全年广告收入预计约1700亿元，增速18%到19%，很难超过20%。

资本市场的反应更直接。2025年10月，腾讯股价还在675港元。到2026年5月，跌到454港元，7个月跌超30%，市值一度跌破4万亿。无数在500、600港元加仓的投资者被牢牢套住。腾讯的股价，几乎与这波AI行情完全绝缘。

投资帝国也在缩水。截至2025年9月，腾讯上市投资公司的公允价值还有8008亿元。仅仅一个季度后，这个数字就变成了6727亿元，蒸发超千亿。到2026年3月进一步降至5471亿元。加上非上市投资公司3651亿元的账面价值，整个投资组合总计约9100亿元。

腾讯曾经被称为“中国最像伯克希尔的科技公司”，投资版图令人眼花缭乱。但当投资账面价值连续三个季度缩水，市场开始问一个尖锐的问题：这些投资到底是价值，还是负担？

二、AI豪赌：180亿只是开头

面对焦虑，马化腾的选择是加倍下注AI。

2025年，腾讯在AI新产品上投入180亿元。2026年，这个数字“至少翻倍”。全年资本开支高达792亿元，其中大部分用于AI算力。研发投入857亿元，同比增长21%。

组织层面，腾讯在半年内对AI团队做了三次重大调整。2025年12月，前OpenAI研究员姚顺雨出任首席AI科学家。2026年1月，启动AI基础设施全面重建。3月，撤销成立近十年的AI Lab，人员并入大语言模型部。7月，大语言模型部门与多模态模型部门合并，由姚顺雨统一负责。

成绩单也在兑现。混元Hy3模型4月上线后，日均Token消耗量增长20倍，登顶OpenRouter全球大模型调用量总榜。WorkBuddy月活突破2000万，成为国内桌面端AI原生办公智能体第一。元宝的DAU一度达到1800万。

但对比一下对手：字节豆包月活3.45亿，阿里千问1.66亿，DeepSeek 1.27亿。元宝1800万的DAU，放在这个梯队里，差距仍然是量级的。

更有意思的是财报里的一个细节：2026年一季度，腾讯Non-IFRS经营利润673亿元，同比增长9%。但如果剔除新AI产品，经营利润是844亿元，同比增长17%，利润率从39.9%提升到43.0%。

翻译一下：如果不算AI投入带来的拖累，腾讯的核心业务利润增速接近翻番。AI目前是腾讯利润增长的减分项，而不是加分项。

这和百度的情况正好相反——百度的AI收入已经过半，但利润率远不如广告；腾讯的核心业务利润率极高，但AI投入正在拉低整体表现。两家公司都在向对方跑去，谁先跑到终点还不好说。

三、游戏全球化：最稳的增量引擎

在所有业务中，游戏可能是腾讯最不需要焦虑的一块。

2025年国际游戏收入首次突破100亿美元，这个数字背后的逻辑是：腾讯已经从一家“中国游戏公司”变成了“全球游戏基础设施公司”。

它的路径很清晰：自研（《PUBG Mobile》《无畏契约》）+收购（Riot Games、Supercell）+投资（覆盖全球数百家游戏工作室）+发行（全球发行网络）。四条腿走路，每一条都有稳定的产出。2026年一季度，国际市场游戏收入188亿元，同比增长13%。《三角洲行动》已经跻身长青游戏行列。

游戏对腾讯的意义不只是赚钱。它还是AI技术的最佳试验场——AI用于平衡性调整、外挂打击、个性化推荐、原画和代码生成，可以大幅缩短研发周期。在财报中，腾讯明确将游戏列为AI赋能的核心场景之一。

在全球游戏市场，腾讯可能是最不怕AI冲击的互联网公司——因为AI不是它的对手，而是它的工具。

腾讯还有一个常常被忽视的问题：9000亿的投资组合。

过去十年，腾讯通过投资构建了全球最大的互联网投资版图之一。美团、京东、拼多多、Sea、Epic Games、Spotify……几乎半个中国互联网的头部公司都有腾讯的股份。巅峰时期，腾讯投资公司的公允价值超过8000亿元。

但投资逻辑正在发生变化。一方面，为了聚焦AI，腾讯在持续减持投资——2025年回购了800亿港元的股票，同时减少新增投资。另一方面，资本市场对“控股公司折价”越来越敏感：腾讯持有的投资组合市值很大，但市场给予腾讯整体的估值倍数（远期PE约16倍）远低于Meta和Alphabet。

说白了，市场认为腾讯太复杂了。它既是一家游戏公司、一家广告公司、一家云服务公司、一家金融科技公司，还是一家投资公司。每一块都有价值，但合在一起，市场不知道该怎么给价。

这也是马化腾说“换船”的深层含义——腾讯需要从一家“什么都做的控股公司”，变成一家“以AI为核心主线的科技公司”。

只有叙事变了，估值逻辑才会变。

腾讯的焦虑和转型，对我们来说至少有三层启示。

第一，“国民基础设施”不等于“永远不可替代”。

微信13亿月活，是中国互联网最强大的护城河。但用户时长被字节超越说明，即使你每天打开微信，多出来的那两个小时的注意力正在流向别处。护城河不是城墙，是用户习惯——而习惯可以被改变。

第二，AI时代的赢家可能不是“最赚钱的公司”，而是“最敢花钱的公司”。

腾讯一天赚6亿，但在AI投入上，字节的资本开支是腾讯的2.5倍以上。有钱不等于能赢，花钱的速度和方向才重要。

第三，当一家4万亿公司的创始人公开说自己“坐不下去”的时候，说明竞争的烈度已经超出了大多数人的想象。

不是腾讯不够好，是对手太快了。在这个时代，不进则退，慢进也是退。

马化腾在股东大会上还说了一句话：腾讯要“中心化与去中心化结合”来做AI时代的“养虾”——让智能体在微信生态的每个角落生根发芽。

这是腾讯的赌注：不是做一个超级App，而是让AI渗透进微信生态的每一个毛细血管。如果这条路走通了，4万亿可能只是起点。如果走不通，“漏水”就会变成真正的危机。