前贝莱德（BlackRock）投资组合经理、Phinance Technologies联合创始人Ed Dowd表示，信用违约周期已经启动，而华尔街仍沉浸在人工智能（AI）繁荣之中，市场很快可能迎来冲击。他认为，当前金价虽然长期仍有望走向1万美元/盎司，但在现阶段应“对黄金稍微谨慎一点”，因为黄金自今年1月创纪录高位以来已回落约27%，上周一度跌破4000美元后才反弹。

Dowd在接受Kitco News采访时称，随着全球经济放缓加深，美联储和财政政策最终将被迫出手，“下一段”黄金上涨行情将由此展开，目标直指2030年前后1万美元/盎司。他同时指出，主流媒体和大多数投资者仍在庆祝AI泡沫，认为一切都“风平浪静”，但他并不认同这一判断。

信用周期已转向

Dowd的核心观点是，推动本轮周期转折的不是股市，而是信用市场，而且这一转折已经开始。他提到，债券投资机构太平洋投资管理公司（PIMCO）数月前就曾警告，市场正处于“信用违约周期的开始阶段”；与此同时，私募信贷和个别公司层面也已出现压力迹象。

他举例称，甲骨文（Oracle）的信用违约掉期（CDS）正在飙升，而该公司股价也持续承压。Dowd表示，在任何资本开支周期中，最终“结束派对”的往往都是信用市场，类似情形曾出现在互联网泡沫时期，股权投资者最终也会意识到这一点。

在他看来，过去两年里，私募信贷是“边际信用创造者”，这一监管相对宽松的金融领域在2024年和2025年间据估计扩张了50%至75%，原因是商业银行向非银金融机构放贷。但如今，这一增长已经停滞，一些基金开始限制赎回，投资者则在要求拿回资金。“资金流已经暂停，”他说，“这就是一个信息黑洞。”

私募信贷风险或传导至养老金

Dowd特别强调，私募信贷风险并不会只停留在华尔街，而是可能通过复杂的金融结构传导至普通退休储蓄。他称，华尔街机构正在把私募信贷基金打包成证券，并附加保险包装后卖给保险公司，这种结构“闻起来很像2008年金融危机”。

他回忆自己在黑石任职时，曾见过公司小型抵押债务凭证（CDO）部门负责人吹嘘自己能把“毫无价值的资产变成黄金”。Dowd说：“那就是炼金术，最后结果并不好。”

在他看来，未来一旦损失暴露，承压的将是“保险公司、资产管理机构、高净值人群，以及养老金和捐赠基金的资产负债表”，而商业银行则位于最上层、也是最先获得回收的一方。“最终的投资者才是损失最大的人。”他补充说，整个领域都将接受压力测试，而且实际损失可能会比行业预期更大。

房地产市场几近冻结

Dowd还认为，压力已经在实体经济中显现，尤其是房地产市场。他估计美国房价整体高估约30%，而住房约占经济总量的五分之一。他称，房地产市场“基本上已经冻结”，并指出待售房屋与成交房屋之间的差距创下纪录。

“75%的房地产经纪人一年都没成交一单，”Dowd说。他还提到，当前新房库存大约相当于9个月的供应量，这一水平让他联想到“2008年金融危机前夕”。

独立数据也大体印证了市场停滞。美国人口普查局数据显示，5月新建独栋住宅库存为10.3个月，按58万套的销售速度计算，远高于同期现房约4.5个月的供应水平。美国全国住宅建筑商协会（NAHB）数据显示，降价建商占比首次超过40%，平均折扣约6%，近三分之二的建商还提供了按揭利率买断等激励措施。

分析人士认为，市场冻结与“利率锁定效应”有关：行业数据显示，现有抵押贷款平均利率接近4.3%，而新借款人面临的利率约为6.5%，这使得现有房主不愿出售。Dowd还指出了一个异常信号，即新房售价低于二手房，他认为这与许多尚未降价的老年卖家有关，尤其是拥有第二套住房的婴儿潮一代。

这一反转在数据上也得到体现。NAHB数据显示，今年一季度新房中位价为403,200美元，比二手房404,600美元的中位价低约1,400美元，这是新房连续第四个季度低于二手房；多方认为，这也是至少自1974年以来首次出现如此持续的情况。

此外，抵押贷款银行家协会（MBA）和房地产数据公司Cotality数据显示，一季度止赎库存率升至0.4%，创六年新高，活跃止赎数量较一年前增加约34%。

AI泡沫与高集中度风险

Dowd将信用压力与他所称的“危险集中”的股市联系在一起。他表示，标普500指数市值中有45%与AI及AI相关板块有关，这种狭窄的领涨格局与互联网泡沫破裂前以及2008年危机前的市场特征相似。

他还指出，当半导体行业在标普500中的权重达到19%时，这一板块本身就具有“众所周知的牛熊周期”，并不利于长期回报。在当前估值下，他认为未来10年的回报率“预计将是零，包括股息在内”，这意味着市场可能出现大幅回撤。

Dowd列出了他认为将令AI资本开支热潮暂停的四个因素：低成本中国模型带来的商品化定价压力，例如Moonshot推出的Kimi；企业在今年早些时候过度投入后开始暂停；信用市场要求看到真实回报；以及支撑新数据中心所需电力供应不足。

当被告知Bloomberg报道称，Kimi背后的Moonshot正在寻求以500亿美元估值融资时，Dowd表示，经济逻辑仍指向行业洗牌，“商品化定价会让大量投资被搁置”。他强调自己“看空AI投资”，但“看多AI技术”本身，认为AI像互联网和铁路一样，长期有益，但短期会带来阵痛。

美元走强与黄金长线逻辑

Dowd的观点中存在一个看似矛盾之处：他长期看多黄金，但同时又预期美元走强，而强美元通常会压制金价。他的解释是，全球放缓会引发“对美元流动性的争夺”，而这一过程已经体现在美元创下新的52周高点上。

他把中国称为“房地产危机的急性阶段”，认为这将成为美元流动性紧张的触发点。“美元越强，对风险资产的长期影响就越糟，”他说。

对于黄金本身，Dowd表示，金价今年1月的峰值已经“计入了战争即将到来”的预期，而近期抛售则反映出一些国家在筹资，例如“土耳其卖出了很多黄金”。他认为，若风险资产进一步下跌，反而会成为买入机会，因为“我们知道美联储和全球各国政府最终都会印钞和支出，这会重新推高通胀和资产价格”。

在他设想的危机情景中，美联储将在主席Kevin Warsh领导下重启量化宽松，且规模将“比疫情时期更大”，这将为黄金未来五到七年的上涨奠定基础。他预计，油价推动的通胀冲击之后，将出现需求破坏、衰退以及“通缩恐慌”，因为货币当局最终会“印钞、印钞、再印钞”。

Dowd还指出，租金和房价占消费者价格指数（CPI）比重超过40%，而这两项指标已经开始回落。他认为，美联储虽然口头上仍在暗示加息，但最终会在全球放缓显现后转向降息；若维持当前利率水平，则等同于“事实上的紧缩”，只会进一步加剧信用收缩。

给普通投资者的建议

对于家庭投资者，Dowd将通胀与通缩的影响作了区分：人们日常需要的东西可能仍在涨价，但他们持有的资产价格却可能下跌。对于资产不多的人，他建议优先保住收入，“尽可能让自己对雇主变得重要，成为他们不愿裁掉的人”。

对于拥有资产的人，他建议提高现金比例，并举例称，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）和Appaloosa的David Tepper都持有40%的现金，Jamie Dimon也在提醒投资者谨慎看待股票。

在白银方面，Dowd态度相对建设性，但仍保持谨慎。他认为白银是工业金属，在经济放缓中会被抛售，因此可能跑输黄金。他建议贵金属在整体投资组合中的占比应控制在5%至10%，并把它们视为长期持有资产：“如果你还年轻，就持续积累。”

Dowd表示，自己的投资组合也体现了这一判断：没有股票，只有现金、黄金和长期美债，以应对他预期中的通缩和增长放缓。他承认自己可能过早发出警告，因为在他去年开始提示风险后，标普500指数又上涨了17%，但他认为真正决定投资成败的是大幅回撤，“在40%到50%的下跌中，投资数学才会反过来成立”。