日元长期贬值正在将日本推向全球主要经济体中的“价格洼地”。德意志银行最新城市生活成本排名显示，东京已成为全球最便宜的主要城市之一，一套三居室公寓的租金仅约为纽约的四分之一，购买部分消费电子产品的成本也处于全球最低水平。随着日本机构持有的数万亿美元海外资产面临潜在回流，市场开始讨论：日元持续十余年的弱势格局，是否正接近转折点？

　　东京成为全球最便宜主要城市

　　德意志银行每年发布《Mapping the World》报告，对六大洲69座城市的生活成本和生活质量进行比较。今年的结果显示，苏黎世和日内瓦仍是全球生活成本最高的城市，纽约和旧金山也位列前五，卢森堡则继续在主观性更强的生活质量排名中居首。

　　不过，最引人关注的变化来自日本。德意志银行策略师Jim Reid表示，日本正在经历一次“显著的结构性重新定价”，其中东京已经成为全球主要城市中的价格低地。

　　按照报告数据，在东京租住一套三居室公寓的成本，大约只有纽约同类住房的四分之一。考虑税收后，东京也是全球购买iPhone成本最低的主要城市之一。当地餐厅价格甚至低于华沙和布拉格，与纽约或苏黎世相比，餐饮成本低约三分之二。

　　与美国相对于几乎所有主要经济体变得更加昂贵形成鲜明对比的是，日本已经成为全球生活成本格局中最突出的例外。

　　日元12年跌去一半，物价却仅上涨20%

　　日本之所以变得如此便宜，核心原因是日元贬值与国内通胀之间出现明显错位。

　　Reid指出，自2012年以来，日本央行长期维持极低利率，并通过金融压抑政策压低融资成本。与此同时，美国及其他主要经济体的利率不断上升并趋于正常化，扩大了日本与海外市场之间的利差。

　　在这一过程中，日元累计贬值约51%，但日本国内物价仅上涨约20%。这意味着，以美元等外币计价时，日本商品、服务和房地产的价格出现了大幅下降。

　　换言之，日元汇率跌幅远远超过日本国内物价涨幅，由此形成了当前日本在购买力平价层面的极端低估。

　(图源：德意志银行)

　　万亿美元套利交易面临潜在逆转

　　低利率和持续贬值，使日元长期成为全球套利交易中最受欢迎的融资货币之一。

　　所谓日元套利交易，是指投资者借入低息日元，再将资金投入收益率更高、汇率相对更强的货币和资产。市场对这类交易规模的估计差异较大，普遍认为在5000亿美元至1万亿美元以上。

　　只要日本利率维持低位、日元持续疲软，这类交易就具有较强吸引力。但一旦日本资金开始大规模回流，或日元进入持续升值周期，投资者可能被迫平仓，由此加速买回日元，并推动全球资产价格重新定价。

　　德意志银行和研究机构Gavekal均认为，日本资本回流可能成为改变日元走势的关键因素。

　　日本机构或撤回4000亿至4500亿美元

　　日本财务大臣片山皋月近日释放信号称，政府可能考虑调整公共养老金的资产配置，提高对国内资产的投资比例。

　　德意志银行策略师Tim Baker估计，日本机构目前持有约3.4万亿美元海外资产。如果政策推动其中一部分资金回流日本，潜在回流规模可能达到4000亿至4500亿美元，相当于日本国内生产总值的约10%。

　　Gavekal经济学家Udith Sikand的估算更为激进。他认为，日本机构持有的海外资产规模可能达到7万亿美元，而其对日本国债的配置比例仅约25%。

　　Sikand指出，日本政府正在考虑将日本国债纳入更受欢迎的免税投资计划。若高市早苗政府能够保持政策稳定，未来可能进一步鼓励本国养老基金、保险公司和其他机构投资者提高对日本国内资产的配置。

　　这意味着，资本回流不一定需要日本央行大幅加息，仅仅通过养老金、税收优惠和资产配置规则的调整，就可能形成可观的日元买盘。

　　除了资金回流，人工智能也可能成为改变日本长期经济前景的重要变量。

　　日元便宜不等于立即反弹

　　尽管购买力平价显示日元被明显低估，但估值便宜本身并不能保证汇率短期反弹。

　　日元能否真正逆转，仍取决于多个条件，包括日本央行是否继续推动货币政策正常化、美日利差能否缩小、日本机构是否真正调整海外资产配置，以及国际投资者是否开始集中平仓日元套利交易。

　　此外，日本人口结构、财政负担和国内需求疲弱等长期问题并未消失。即使资本逐步回流，日元的修复过程也可能是渐进的，而非突然出现单边升值。

　　不过，随着日元低估程度不断扩大，市场对日本资本回流的敏感度正在上升。一旦政策、利率或资金流动出现明确变化，规模庞大的套利仓位可能放大日元波动。