作者吴芳铭 ：在美国联准会（Fed）主席鲍威尔（Jerome Powell）卸任之际，全球金融市场其实并没有真正松一口气。相反地，投资人、政界与经济学界都在凝视同一个问题：鲍威尔究竟留下了什么？而接任者华许（Kevin Warsh），又将如何面对一个比八年前更危险、更政治化、更难以驾驭的不确定年代？

鲍威尔的8年任期，几乎完整横跨了美国经济最剧烈的波动年代。从川普第一任期的减税热潮，到新冠疫情的全球肆虐；从零利率与无限量化宽松（QE），到40年来最顽固的通膨黏性；再到高利率下的“软著陆”实验，以及川普对联准会独立性的全面挑战。

与前面几位主席比较起来，鲍威尔不像柏南克（Ben Bernanke）以学术理论著称，也不像叶伦（Janet Yellen）拥有深厚劳动市场研究背景，但他却可能成为近代最具对抗政治象征性的联准会主席。鲍威尔的历史定位，将不只是对抗通膨的人，更是在民粹政治压力下，试图维持中央银行独立性的人。

疫情危机中的救火队长：鲍威尔如何避免美国经济崩盘

鲍威尔最大的成就，是在2020年疫情爆发时，把美国从经济崩溃边缘拉了回来。当时，美国经济几乎出现战时等级的衰退。短短数周内，超过两千万人失业，金融市场流动性濒临冻结，企业债市甚至出现恐慌性抛售。若联准会当时动作稍慢，美国极可能重演1930年代的大萧条危机。

鲍威尔采取了极端且空前的政策，包括利率降至接近零、大规模购买债券、向市场无限供应流动性，甚至首次直接支持公司债市场。这些手段当时曾遭保守派批评为“货币滥发”，但事后证明，联准会确实成功阻止金融系统崩溃。

更重要的是，美国并未陷入长期萧条。疫情后，美国经济恢复速度远超欧洲与日本，就业市场迅速回温，科技企业与人工智慧（AI）投资重新扩张。这是鲍威尔时代最重要的成绩，宁愿在危机时“过度反应”，而不是被教科书绑住。

这种思维其实来自2008年金融海啸后的深刻反省。当时联准会内部普遍认为，中央银行最大的错误不是做太多，而是做太少。因此鲍威尔在疫情时期的逻辑很简单：宁可日后面对通膨，也不能先让金融系统崩溃。事后来看，这个判断虽然代价巨大，但并非完全错误。

“暂时性通膨”的误判：联准会政策失误的代价

只不过，事情有一体两面，鲍威尔最大的历史污点，也正是从这里开始。

疫情后，美国政府实施大规模的财政刺激，而供应链中断、能源价格飙升，再加上消费需求报复性反弹，促使通膨迅速升温。但鲍威尔与联准会长时间认为通膨只是“暂时性”（transitory）现象，相信供应链恢复后价格压力自然会消退。

结果事实证明，通膨不但没有消失，反而演变成40年来最严重的物价高涨危机。2022年，美国消费者物价指数 （CPI）一度高达9.1%，高通膨黏性远超预期。

这个误判对经济伤害极大。联准会升息速度太慢，导致后来不得不采取激进的紧缩政策。从2022年开始，美国利率以数十年来最快速度上升，房市急冻、企业融资成本暴增、银行体系承受巨大压力，甚至引爆矽谷银行（SVB）等中小银行倒闭危机。

鲍威尔后来公开承认，“暂时性通膨”这个词是错误的。但真正问题不只是用词，而是联准会对后疫情时代结构性变化的误判。

全球化退潮、地缘政治冲突、供应链重组、劳动力短缺、能源转型成本、政府庞大的债务与产业回流，都指出未来世界不再是过去30年的低通膨时代。换言之，鲍威尔最大的错误，不只是低估通膨，而是低估“通膨新时代”的来袭。

联准会独立性的保卫战：鲍威尔留下的真正政治遗产不是利率，而是制度

鲍威尔任期后期面对的，已不只是经济问题，而是政治权力对联准会的直接压迫。川普长期不满联准会维持高利率，多次公开施压要求降息，甚至直接攻击鲍威尔个人。2025年至2026年间，双方冲突进一步升级，美国司法部甚至针对联准会大楼翻修案展开刑事调查，被视为加大力度施压。

这件事的危险在于，中央银行最核心的资产，不是黄金，也不是美元，而是市场相信它不受政治操控的“独立性”。

一旦市场认为联准会只是白宫的附属机构，美债信用、美元稳定性与全球金融秩序都将受到动摇。事实上，当时已有国际评级机构警告，美国若削弱联准会独立性，可能影响国家信用评级。

鲍威尔在压力下选择不退让。没有公开与总统全面对抗，但也拒绝配合政治需求；甚至在卸任主席后仍留在联准会理事会，被视为避免白宫完全控制联准会的重要安排。

因此，鲍威尔真正的历史定位，很可能是：在美国制度信任逐渐崩解的年代，最后试图守住制度边界的人。

华许的货币革命：从“沃什主义”到联准会路线重构

如果鲍威尔代表的是危机时代的“稳定派央行”，那么华许所代表的，则可能是一场联准会路线的根本转向。

华许的核心思想，可概括为四大支柱：

第一，通膨指标的重构

华许长期批评联准会过度依赖核心个人消费支出指数（PCE）作为通膨锚。他认为，核心PCE容易受到关税、能源危机与地缘政治等单一的冲击而扭曲，无法真实反映通膨趋势。因此，他倾向引入“截尾均值PCE”（Trimmed Mean PCE），透过排除价格波动中的极端值，来观察更稳定的核心通膨。目前该指标约为2.4%，显著低于3.5%的整体通膨率与3.2%的核心通膨率，更接近联准会2%的目标。

但是，这并非纯粹技术问题，也具有强烈的政策意涵。因为，一旦改采该指标，联准会就能在整体物价仍偏高的情况下，合理化降息的决策。

这个问题在于，若刻意忽略关税、能源价格与地缘政治冲击等“短期噪音”，联准会可能低估通膨蔓延风险的“讯号”。尤其在当前战争与地缘政治冲突频仍，以及供应链脆弱的世界里，短期冲击很可能变成长期结构性通膨。

第二，AI通缩叙事

华许另一项核心主张，是“AI将带来通缩”。他认为，人工智慧是一股巨大的生产力革命，足以大幅提升效率，经济在不引发通膨的前提下维持高速成长。这是华许与鲍威尔最重要的认知分歧。

鲍威尔将通膨视为供应链与劳动市场失衡的结果；华许则更接近货币主义观点，认为货币供给才是通膨的根源。

在华许看来，AI驱动的生产率跃升，将从结构上改变通膨形成机制。这种叙事的问题在于，AI对生产力的提升可能需要数年甚至更久的时间才能真正体现，而其短期效果仍充满未知。事实上，AI热潮本身也可能形成新一波资产泡沫与资本过度投资。换言之，华许正在用“未来可能出现的通缩”，对冲“当前已经存在的通膨”。

华许的真正挑战：不是利率，而是制度信任

华许第三个重要主张，是改革联准会的沟通机制。他严厉批评联准会过度透明的文化，认为点阵图与前瞻指引不但没有稳定市场，反而让市场沉迷于猜测联准会的每一句话。他主张减少公开谈话频率，让市场重新回归经济基本面。

其主张看似合理，但也存在风险。在透明度下降下，央行自主裁量权可能提高，这恰恰可能成为政治干预的入口。

更具争议的是其第四根支柱：“缩表换降息”。华许认为，货币超发是通膨根源，因此需要缩表收回流动性；但同时又必须降息降低融资成本，以避免经济失速。

问题在于，缩表与降息本质上是两种方向相反的政策讯号：一个代表收紧流动性，一个代表刺激信贷。联准会历史上几乎没有长期同步操作的案例。因此，市场最大的疑问不是华许能否提出新理论，而是市场是否相信其理论。若市场无法理解联准会的政策逻辑，结果可能不是稳定，而是更大的混乱。

高利率、高债务、高通膨与政治干预的新时代

更深层来看，华许面对的其实不是单一货币问题，而是一个正在结构性转变的世界。

过去30年，全球经济建立在低通膨、低利率、全球化与廉价的融资资金之上。但是，疫情、战争与地缘政治冲突、供应链重组、能源转型、政府债台高筑、人口老化与缺工，已彻底改变这一切。世界正在进入“高成本正常化”与“高利率正常化”的新时代。

尤其，当前美以伊战争陷入长期消耗战，目前传出美以可能再强攻伊朗，石油价格再向上攀涨，美国与各国通膨再起，美债全线走扬、英债及日债殖利率创下新高。

历史经验指出，泡沫破裂往往伴随著殖利率的快速升涨，当5%的“马其诺防线”被长久突破，通往地狱大门将打开。

当下已见三条传导链同时发生作用：荷姆兹危机（Hormuz Crisis）推高油价，油价堆高通膨，高通膨堵死降息通道，高利率飙升重估一切资产。这也是全球债券义警发声警讯的原因。

这些问题对美国而言尤其危险。因为，高利率寓意庞大国债利息支出快速上升，美国财政赤字将进一步恶化。当政府债务压力愈来愈大，川普要求联准会降息的压力也将同步增加。于是，联准会最大的敌人，可能不再是通膨，而是政府本身。货币政策之所以有效，关键在于市场相信决策“基于数据”。一旦市场认为政策只是政治妥协，通膨预期将变得难以控制。

华许执掌联准会，象征的不只是人事更替，而是美国货币政策逻辑的重构。既代表川普“夺回货币主权”战略的制度化实践，也标志著货币主义回归与央行治理模式的改变。

华许面对的现实远比理论更残酷：高通膨、联准会内部意见分歧、债务危机与政治干预风险同时存在。“缩表换降息”是否可行，市场是否接受，仍充满巨大的不确定性。

最后，也许真正的问题并不是华许会不会降息，而是其改革究竟能提升联准会政策效力，还是将成为削弱央行独立性的制度通道？

华许曾在金融危机时代与同事“坐在战壕里熬过最坏的夜晚”。如今，华许面对的战壕，可能比当年更加复杂。联准会百年制度的韧性，正在迎来一次真正的压力测试。

※作者为政治经济观察员