经历过8月的疯狂上涨，中国股市在9月第一周接连回落，市场前景再度扑朔迷离。A股是会时隔10年重新站上4000点，还是面临又一次泡沫破裂?中国监管当局又将如何引导市场走势，告别暴涨暴跌，打造类似美股的“慢牛”行情?

今年9月3日中国大阅兵当天，多数中国民众在电视前守候接连亮相的尖端武器，而上海一个股民微信群里，大家更关心的是不断下跌的股指。

上午11时，有人在群里发问：“阅兵结束了，大盘怎么还不回涨?”另一人调侃：“今天阅兵的军费，都是我们这些‘韭菜’交的。”

这一天，中国A股的标志性指数上证综指滑落1.16%至3813.56点，连续第二天走低。星期五(9月5日)闭市时，沪指回升1.24%至3812.51点，但全周仍下挫1.18%。

在此之前，沪指刚在8月25日录得3883.56点的10年新高，离4000点大关仅一步之遥。反映沪深两市蓝筹股走势的沪深300指数，今年来累计上涨近17%;不仅逆转过去三年跌势，表现也优于美国、欧洲和日本等全球主要股指。

但进入9月后，A股节节回退，让市场争论已久的话题再度浮上台面：这轮持续了四个月的上涨，究竟是“慢牛”的开端，还是泡沫破裂的前兆?

今年4月中美关税战开打，A股受压跌至3000点左右的低位后，开始稳步回升。7月以来A股加速攀升，沪指接连站上3600点、3700点和3800点，8月日均交易额创下历史新高。

中国股民期盼股指再创新高之时，一些金融机构开始嗅到风险。汇丰银行分析师8月底在报告中警告：这波反弹感觉与现实脱节。

上月出炉的一系列数据显示，中国经济尚未摆脱通缩风险。居民消费价格指数(CPI)同比零增长，工业生产者出厂价格指数(PPI)连续34个月负增长;新增信贷额时隔20年出现负增长，房地产销售额加速下滑，固定资产投资、工业增加值和零售额增速全面放缓。

宏观数据逊于预期，企业盈利也不尽人意。截至8月30日，披露上半年业绩的A股上市公司中，近23%报告亏损，录得近10年来最高水平。

低收益环境促资金流向股市

基本面未见好转，股指为何还能节节攀升?分析认为，本轮上涨源自中国低收益环境下资金从债市流向股市，推高市场流动性。

中国央行自2023年来多次降准降息，拉低银行存款利率和债市回报率。10年期国债收益率从2023年初的2.8%左右，一路降至当前约1.76%的水平。以投资债券为主的理财产品预期收益率从2022年初的5%左右降至今年的2%左右。

此外，曾是中国居民投资首选的房地产市场一蹶不振，进一步限制投资选择。当银行定存、债券和房地产都表现欠佳，股市对投资者的吸引力随之上升。

中金证券指出，7月非银存款同比多增1.4万亿元(人民币，下同，2527亿新元)，而银行理财规模同比少增0.9万亿元。二者出现背离，表明存款进入股票账户可能是驱动非银存款增长的重要因素。

除了散户，保险公司也在涌入股市。投行杰富瑞数据显示，今年上半年中国保险公司向股票和基金投资6200亿元，已接近去年全年的6300亿元。虽然其中大部分用于投资高股息香港股票，但这类南向资金流自6月以来逐渐减弱。换言之，更多资金流向A股。

外资也开始追赶这波热潮

就连被视为“聪明钱”的外资，也开始追赶这波热潮。根据格上基金数据，两周前主动外资出现自去年10月以来首次流入A股，并于8月25日至29日加速流入。高盛报告也显示，中国是8月全球对冲基金净买入量最大的市场，对冲基金正以近两个月来最快速度净买入A股。

香颂资本执行董事沈萌接受《联合早报》采访时研判，多元化资金进场带来的情绪改善，带动A股快速上涨，进一步吸引更多投资者入市。“虽然欠缺基本面支撑，但只要近期没有对中国经济造成重大冲击的事件，当前涨势还能维持一段时间。”

市场见顶了吗?分析师看法各异

对于这轮上涨还能持续多久，分析师们各执一词。

高盛首席中国股票策略师刘劲津团队上调沪深300指数目标价，暗示未来一年可能还有10%上行空间。他们认为，中国股市估值仍具吸引力，主要指数盈利今明两年仍将维持高个位数增长趋势，各类投资者仓位也未达到拥挤状态，未来仍有提升空间。

摩根士丹利则警告，A股已出现零星过热迹象，虽然目前尚不普遍，但要尽快看到企业基本面改善和更强有力政策支持，才能维持涨势。

A股过热迹象之一，是部分股价估值过高。以新晋“股王”寒武纪为例，7月28日以来，这家人工智能芯片设计公司的股价一个月内狂飙134%，8月28日以每股1587.91元的收盘价超越前任“股王”贵州茅台。此时，寒武纪滚动本益比达到惊人的5117.75倍，远超88.97倍的行业均值。

寒武纪当晚发布公告称，公司股票价格存在脱离基本面风险，“投资者参与交易可能面临较大风险”。此后，寒武纪价格快速回落，截至星期五收盘，该股已从高位回落近20%至1281.46元。

另一方面，通过加杠杆来投资的融资、融券(简称“两融”)余额快速上升，也引发股市泡沫担忧。统计数据显示，两融交易9月1日达到2.3万亿元，突破2015年高点。

沈萌认为，如果美国联储局一周后如期或超预期降息，A股会随其他市场一同受激励。即将到来的中国国庆也可能延续乐观情绪，刺激股市进一步上涨。“但当国庆过去、(中共)四中全会召开，所有预期都落地了，机构可能随之撤出，导致股指快速回落。”

不少股民至今仍对2015年A股的“过山车”心有余悸：当年上证综指五个半月内飙升60%，但在6月12日到达5178.19点高位后，就开始急速下挫，三个月内便将上半年涨幅尽数回吐。

彭博社星期四(4日)引述消息人士称，由于担心市场动荡导致散户蒙受巨大损失，中国金融监管层正考虑为A股投机行为降温，包括取消部分卖空限制、抑制投机交易等。

(插图/李利群)

打造类似美股慢牛行情

中国证监会主席吴清8月底在北京召开专题座谈会强调，将持续巩固资本市场回稳向好势头，积极倡导长期投资、价值投资、理性投资理念。

一些观点认为，监管层可以利用流动性充裕的窗口期推进A股改革，摆脱长期为人诟病的暴涨暴跌，打造类似美国股市的“慢牛”行情。

南洋理工大学经济学荣誉教授陈光炎受访时指出，A股长期以来是个由散户主导、波动剧烈、与实体经济联系不深的市场。过去几轮A股改革都以半途而废告终，但当前内外压力促使决策层更加重视股市。

陈光炎指出，中国楼市崩盘后，急需一个新财富引擎。此外，中美竞争加剧，创新科技企业成为制胜关键。“这些企业如今更难赴美融资，要为它们提供良好融资环境，就得打造健全稳定的国内金融市场。”

继去年9月中共政治局会议明确“努力提振资本市场”后，今年7月的政治局会议又提出“增强国内资本市场的吸引力和包容性”。银河证券董事总经理章俊解读，这凸显资本市场在国家战略全局中定位升级，“其重要性被提升到前所未有的高度”。

有“券商屠夫”之称的吴清，也提升市场对新一轮改革的信心。自去年2月走马上任以来，吴清主导证监会推出一系列结构性改革措施，包括严控上市与退市门槛、重拳打击财务造假、引导保险基金和养老金等长期资本入市、鼓励上市公司提高分红等。

陈光炎认为，上述改革措施若能持续推进，加上全球流动性配合，中国有望打造一个支撑财富积累、创新融资和养老保障的强劲股市。但若推动改革的政治决心不足、经济基本面未能支撑估值，这轮牛市不过是A股又一次从繁荣走向崩溃的循环开端。

他说：“我们现在观察的不仅是市场故事，更是中国政治经济学战略转向的过程。”

牛市当前新老股民感受各异

今年3月，30岁的上海白领王亮从公司辞职后，开始把更多存款和精力投入到股市中。

王亮接受《联合早报》访问时直言，他决定炒股是因为当前银行利率太低。“我对股市的要求不高：收益跑赢存款利息就行。”

随着银行储蓄利率不断下行，越来越多中国民众像王亮一样，把积蓄从银行转移到股市。巨额居民储蓄成为推高A股流动性的重要资金池。

中国央行数据显示，今年上半年中国境内住户存款余额达到162万亿元(人民币，下同，29.2万亿新元)的历史峰值。摩根大通预测，从今年7月到明年底，还有约2.5万亿元储蓄资金可能流入A股，推动股价上涨超过20%。

过去两个月A股势如破竹的涨势，带动更多新股民跑步进场。根据上海证券交易所星期二(2日)公布的数据，今年8月A股新开户数超过265万户，较7月环比增长35%，更比去年同期大增165%。

散户入市热情高涨，一度引发华夏银行、民生银行等多家商业银行收紧信用卡监管，警告客户不得使用信用卡资金及现金透支功能进行股票投资，否则相关交易将被取消。

王亮也是本轮牛市的受益者。他持有的共封装光学(CPO)基金和半导体股，今年来收益率高达25%，远超既定目标。

一些老股民有些摸不着头脑

新股民拥抱牛市的同时，一些老股民则有些摸不着头脑。炒股32年的退休人士庄毅告诉《联合早报》，他过了好一阵才看懂这轮行情。

69岁的庄毅早在1993年就进入股市。他回忆，当时A股还是“T+0”机制，每天可以买卖多次，这让他养成短线操作的习惯。“今天买进一只股，最多两三天就卖了，不会留在手里。”

2015年A股经历暴涨暴跌的“过山车”行情时，庄毅眼疾手快地在大盘跌停前抛售股票，成为极少数在股灾中有所斩获的散户。但在他看来，今年这波行情和10年前有明显不同。

庄毅说：“当年牛市时，所有股票都在涨。最近大盘一直走高，但不是每个板块都在涨。我前段时间才看明白，这轮上涨的主要是价值股。政府现在提倡价值投资，鼓励股民长期持有。”

中国证监会自去年来持续引导保险资金、社保基金和养老金等长期资金入市，旨在通过增加耐心资金比重来减少市场剧烈波动，打造美国股市的“慢牛”行情。

但从A股转投美股的张宇恒(化名)认为，A股难以在几年内建立起和美股一样成熟的市场机制。

年轻人被股市楼市套牢

2020年，刚步入职场的张宇恒开始投资A股。据他回忆，直到2022年3月，市场行情都还不错。“但接下来两个月上海封城，股市跌得一塌糊涂，大家都被套牢。6月解封后有一波回涨，我赶紧清仓离场，再也没碰过A股。”

转投美股后，张宇恒最大的感受是，美股信息更公开透明，市场化程度更高，投资者权益能获得更好保障。

尽管美股也有涨有跌，但张宇恒能清晰看到导致波动的经济或政策原因。“A股往往靠情绪驱动。一家公司还没发布财报，有传言说业绩很好，大家就跟着买;财报出来一看，果然业绩很好，股价却开始下跌，完全是反直觉的。”

在张宇恒看来，现在炒A股的要么是刚进场不久的年轻人，要么是手头有闲钱的老年人。“我们这代人，刚毕业就被股市割韭菜，买房后又被楼市套牢;既没了钱，也没了信心。”