美联储发布了自唐纳德·川普(Donald Trump)就任总统以来的首批预测，以其一贯低调和技术性的方式凸显了这位总统推进广泛关税措施的计划已经在多大程度上颠覆了经济前景。

就在几个月前，美联储决策者们还预计，他们将在2025年逐步降息，在不引发失业率大幅上升的情况下继续推动通胀率下降，从而实现所谓的软着陆。但美联储的最新预测指出，涵盖一系列商品和材料的关税将推高物价，同时削弱投资、信心和经济增长，至少在短期内是如此。

美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)周三表示：“我们现在预计通胀将受到外源性因素影响，但在那之前，基本通胀情况基本上是2.5%的通胀率、2%的经济增长率和4%的失业率。”

美联储官员们预计，经济增长将比他们在去年12月份所预期的还要乏力，失业率和通胀率将高于他们在去年12月份的预期。此外，几乎所有官员都认为，如果他们的预测被证明是错误的，那么经济增长可能只会更加疲软，失业率将会更高，物价涨幅将会更大。

经济增长停滞与物价上涨并存的情形（有时被称为滞胀）可能会让美联储更难在今年降息以防止经济放缓。

“你看到了滞胀苗头，”富国银行(Wells Fargo)首席经济学家杰伊·布赖森(Jay Bryson)说。“我说的滞胀(stagflation)是小写的‘s’——不是大写的‘S’。我们这些年龄够大、记得上世纪70年代末和80年代初的人都知道，现在的情况与那些年的滞胀不同。”

美国股市出现了上涨，因为多数官员预计美联储今年将降息两次，与去年12月份的预测相同。鲍威尔以不太坚定的态度暗示，“关税引发的通胀”可能不需要美联储在利率立场上做出重大调整。

周三晚间，川普表示，他希望看到借贷成本下降。“随着美国关税开始(逐步地！)向经济传导，美联储更应该降息。做正确的事，”他在社交媒体上写道。

联邦基金利率目标数据来源：美联储注：2008年后的数据为联邦基金利率目标区间中点

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有迹象表明，利率前景正在发生变化，而投资者迟迟没有意识到这一点。与去年12月相比，这一次预计降息次数减少的官员人数有所增加。鲍威尔承认，“高度不确定的环境”导致一些官员不会过度关注利率前景的重大变化。他说：“你会有一种惯性，会说，也许我会维持目前的态度。“

如果美联储必须做出棘手的判断，他们很可能会从鲍威尔领导的美联储近期两段经历中得到指引，这两段经历提供了对比鲜明的教训。

2019年，川普对中国加征关税。但美联储官员当时认为，对企业信心和投资的打击很可能会盖过进口商品价格上涨带来的通胀推动力。当时，美国通胀率基本上低于美联储2%的目标，他们认为，任何与关税相关的价格上涨都将是一次性事件。他们最终选择了降息。

2021年，美国经济从疫情中重新开放，通胀开始飙升。但美联储官员认为，供应冲击带来的成本压力很快将得到解决——这就是现在备受诟病的“暂时性”通胀。他们后来不得不180度大转弯，以40年来最快的速度加息，以对抗创下40年来新高的通胀。

注：图表显示的是美联储官员对年底目标区间中点的预测中值。3月对2025、2026和2027年底的预测与去年12月做出的预测相同。数据来源：美联储

周三，鲍威尔认为，这种“暂时性”通胀判断有可能适用于“关税引发的通胀情形”。

他说，与之前的那几次情况相比，“这次情况有所不同”。“我们还没有完全恢复真正的物价稳定，我们必须牢记这一点，”他补充说。

负面的供应冲击

问题在于，各国央行应如何应对负面的供应冲击，例如油价飙升。负面的供应冲击限制了经济体生产商品或服务的能力。对一些生产商来说，价格会突然上涨，但会被经通胀调整后的收入下降所抵消，而这会拖累整体经济增长。

标准的货币政策理论认为，如果预计此类冲击将一次性推高受影响商品的价格，那么政策制定者应该“忽视”这种冲击——换句话说，不要采取任何与冲击发生前计划对利率所采取措施不同的行动。

不过，这在理论上说起来容易，实践中做起来可要难得多。“经济形势要复杂得多，有很多地方会横生枝节，”前美联储副主席唐纳德·科恩(Donald Kohn)表示。“你必须弄清楚有多少是暂时的，有多少可能会因这些二次效应而持续下去，而且要做到这一点，也没有什么简单明确的方法。”

如果关税引发了需要数年时间才能完成的全球生产流程的重组，那么美联储官员可能很难宣布关税导致的价格上涨是暂时的。

除此之外，美联储官员还担心，新冠疫情后的通胀可能让企业和消费者更容易接受更高的通胀率。政策制定者密切关注对未来通胀的预期，因为他们认为这些预期可能会自我实现。

经济增长停滞与物价上涨并存的情形（有时被称为滞胀）可能会让美联储更难在今年降息以防止经济放缓。图片来源：RICHARD B. LEVINE/ZUMA PRESS

“我认为，这就是为什么这不会被视为一次性暂时冲击的根本原因。通胀率高于目标水平已经有四年时间了，我们现在再次面临着价格水平将要发生变化的局面，”2007年至2021年担任波士顿联邦储备银行行长的埃里克·罗森格伦(Eric Rosengren)表示。

“暂时性”的阴影

当前形势与2021年的一个不同之处就在于利率水平。当时，美联储官员需要迅速将利率提高几个百分点，只是为了停止对经济的刺激。相比之下，如今美联储官员认为，利率可能处于足以减缓经济增长的水平。

2014年至去年一直担任克利夫兰联邦储备银行行长的洛雷塔·梅斯特尔(Loretta Mester)表示，2021年美联储官员没有充分意识到政府支出和低利率对经济的刺激程度。“我们等得时间太长了，本来以为供应面会调整。但事实并非如此，”她说。

这引发一些观察人士担心，美联储将过度弥补过去的错误。

美联储的最新预测指出，涵盖一系列商品和材料的关税将推高物价，同时削弱投资、信心和经济增长，至少在短期内是如此。图片来源：REBECCA NOBLE/BLOOMBERG

“几乎可以肯定的是，他们可能会因为2021年的失误而行动迟缓，”Columbia Threadneedle全球利率策略师埃德·艾尔·侯赛尼(Ed Al-Hussainy)表示。“他们会加重过去的错误，也就是说，他们对通胀风险的关注不够，忽视了眼前更广泛的经济恶化趋势。”

梅斯特尔表示，按照这些思路制定的策略不代表一定就是错的。

梅斯特尔说：“你基本上是在说，‘听着，我们现在看到可能存在的通胀问题。我们将把重点放在这上面，当我们获得更多关于通胀影响经济增长方面的证据时，我们愿意在那个时候采取行动，但我们不会在那之前就先发制人。’”她补充道：“没有人愿意那样做。但在这种环境下，他们可能不得不这样做。”