过去几十年，中国的经济增长数字一直令人瞠目和羡慕。不过，现在已有迹象表明，“中国速度”似乎也埋下隐患。

近期，中国商业巨头之一的恒大集团深陷财务泥潭， 或许就是一个例证。恒大“爆雷”让这个在中国早已家喻户晓的名字传遍全球，引发市场震荡。

房地产业占中国GDP的四分之一以上，任何一家大型房企面临倒闭都会令北京担心。 但是，像恒大这样的公司所面临的严重债务问题并不是唯一让中国决策者头痛的事。最近一段时间“电荒”在中国多地蔓延，让制造业受挫。

人们不禁要问，中国经济到底怎么了？如果中国“感冒”、世界会不会跟着打喷嚏呢？四位业界人士来到BBC国际台的“调查”节目，解剖恒大危机，为中国经济把脉。

恒大与三条红线

恒大是中国第二大房地产公司，在其境内有1300多个项目，遍及280个城市。除了房地产这个核心业务，恒大也涉足多个其它领域，包括电动汽车、食品饮料，甚至还有主题公园和足球俱乐部。 据报，其资产大约为2万亿人民币（约合3100亿美元），几乎相当于中国GDP的2%。

“恒大与中国一起成长壮大，”中国经济问题专家、在上海复旦大学的访问学者徐赛兰（Sara Hsu）说。

除了资产之外，和其它许多房企一样，恒大的生存也依赖大笔贷款。徐赛兰说，“恒大的一个办法是从银行或其它渠道借钱，同时从买房人那里收定金，买房人也是要贷款来支付恒大。恒大是在借新债还贷款。”

上马的项目多，需要的贷款也更多。这实际上给了恒大更多低成本借贷的选项，助力其飞速增长。但是已有迹象表明，这种模式可能无法持续下去， 她解释说。

中国领导人习近平几年前曾经说，中国需要将增长引擎重新聚焦在稳定、可持续领域，投机性的房地产交易显然不符合这个原则。去年，北京为房企画了“三条红线”：剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，现金短债比不小于1（通常情况下，现金短债比大于1表明企业偿还短期债务能力有保证）。

恒大明显超越了这些红线，想再借钱？难度很大。

徐赛兰说，“恒大账面上只有能坚持一年的现金，对投资者来说，这是一个很大的担忧，恒大已经两次错过支付期限。恒大欠的债太多了—大约3000亿美元，和其它房企的债务比起来，这是个很可观的数字。”

其它房企也有还债困难，但是恒大处境似乎最为艰难。

徐赛兰说，“恒大现在的麻烦已经发酵多年，有些问题始于2018年。当时恒大未能像从前一样卖出足够多的房产、收回足够多的现金......这样的商业模式实在不能说是强而有力，而且远远称不上财务高效，也算不上尽责。”

徐赛兰认为，其它房地产开发商在许多金融活动中并没有恒大这样疏忽大意，因此也没有陷入恒大这样的恶性循环。

表症与“传染”

中国的房地产领域占该国GDP的25%至30%，而在其他大多数国家，所占比例还不到这个数字的一半；房地产投资占中国GDP的15%，而在美国，这个数字还不到5%，北京大学金融学教授、卡内基基金会研究员佩蒂斯（Michael Pettis）解释说。 “最令人担忧的是中国的家庭财富中80%都是房产，在英国和美国，这一比例可能低于40%。”

佩蒂斯认为，最近的事件（恒大危机）凸显了中共一段时间以来一直担心的一个更为广泛的问题—依赖房地产使经济变得更加脆弱。

“但恒大危机不是诱发改变的事件，它更像是内在问题的表症。” 佩蒂斯认为，情况之所以令人担忧，是因为房地产属于“非生产性”经济领域。 “换句话说，对基础设施或房地产的投资并没有真正为经济创造真正价值。 例如，建一套没人住的公寓，公寓的经济价值为零；修一座没人过的桥，桥的经济价值也是零。”

据估计，中国所有公寓中20%至25%空置，各地出现许多鬼城鬼楼。

佩蒂斯说，“过去10-15年间出现许多这样的事， 结果是，与此相关的债务急速飙升。有数字显示，过去5年新增债务中，超过50%都是在中国。”

佩蒂斯进一步解释说，对（中国）借贷方包括房企来说，借、借、借一个最大的吸引力是借贷人知道如果出了问题，国家会介入。这个概念被称为“道德风险”（人们确信自己会获得救助时可能做出更加不负责任的行为）。“人们不是根据你个人的信用风险来判断，而是基于一个假设--假设比你有钱的人在你遇到问题时会为你提供保护、还掉你的债务。”

“三条红线”到位后，不但恒大麻烦缠身，中国政府也陷入进退两难。如果插手干预，等于破了自己定的债务规矩；如果袖手旁观，事态可能会变得非常危险。

中国政府担心的是“传染”，他们需要阻止恒大的问题扩散到整个金融市场。佩蒂斯说，中国监管机构一直非常重视这一点，“因此他们能够干预、防止问题在国内金融领域蔓延。隔离、鉴别风险、然后采取行动并不难。”

但他认为，恒大仍有可能给中国经济留下深层伤害。

佩蒂斯说，最危险的一个“传染病”是“当局未从预料到我们所说的财务压迫感（financial distress），也既，每个人听到‘恒大’都会改变行事方式。假如你原本打算买房，可能会推迟，直到看清楚局势，这意味着销售额下降；假如你是房企雇员，可能真的很担心失业；如果你是供应商，在获付现金之前你不会轻易交付任何东西。所有这些，都会对经济产生非常不利的影响，而且总存在失控的风险。”

因此，如果任其发展，它有可能严重影响中国的增长目标。不过，佩蒂斯一直坚持这一点， 认为中国的GDP早已不单单是一个经济指标，而是一个政治意向表述。但是， 如果恒大真的倒闭、并且拖累了中国的增长数字，这一定就是坏事吗？

佩蒂斯说，“这取决于怎么看。日本的增长率曾经非常非常高，也出现过或许是史上最大的房地产泡沫，甚至比中国的还要大。只要信贷能够迅速增长，就像在1980年代一样，一切尚好。但从1990年、1991年开始，股市崩盘，接下来十年房地产市场急剧下跌 85%，债务开始稳定。”

日本的增长率从5%暴跌到0.5%，从世界上增长最快的富国之一成了世界上增长最慢的富国之一。 但最终结果对日本普通人来说并不太糟糕。经济增长放缓了，但普通人在缓慢增长这块蛋糕中获得的份额越来越大，结局更糟糕的是其他经济领域的活动。“就中国而言，目前还不清楚调整将如何展开。但原则上，中国也可以在增长率崩溃的情况下进行调整，同时做到对普通人来说结果也不那么糟糕，” 佩蒂斯说。

“祸不单行”还是有意为之？

恒大危机和中国房地产业现状引起世界关注，但这并不是中国经济面临的唯一的一个紧急状况，可能也不是最严重的。

ING银行大中华经济师彭蔼娆(Iris Pang)认为，北京近期一系列行动，包括加强对科技行业的数据隐私监管和合规要求正在形成累积效应，给经济带来很大冲击。

“中国经济的健康状况现在相当令人担忧，事实上，过去几年我从来没有像现在这样担心，即使是在贸易战或新冠疫情期间，”ING银行大中华经济师彭蔼娆(Iris Pang)说，“这一次有很大不同，因为在很短的时间内有很多政策出台，同时又碰上恒大事件。”

她解释称， 多年来，北京对科技领域的监管极少，催生一大批实力强大的巨头，但现在情况不同了。“其中一些企业还要面对的另外一个问题，必须根据中央政府的要求增加员工福利，因此运营成本也在提高。这是不可避免的，因为这是为中国打造更成熟产业过程的一部分。”

今年5月，出生率下降导致北京推出另一项重大政策转变：每对夫妇可以生育三个孩子。但随之而来的一系列措施则给经济带来负面影响。

彭蔼娆分析认为，政府试图降低抚养孩子的成本，比如下令关闭了补习中心。 对父母来说， 这确实是一笔很大的费用…… 但关闭补习中心也让很多人失业， 仅在北京，因该政策失业的人数就多达九万人。”他们都是中等收入阶层，所以这也会连累到消费， 这是一个大问题。”

另外，中国电子游戏监管机构限制18岁以下青少年只能在周五、周末和节假日期间每天玩一小时游戏，“这会殃及到中国目前居世界领先地位的网络游戏行业，”她对BBC说。

而此时，另外一个危机逐渐显形 ── 能源短缺。

“中国控制用电早已有之， 这样的政策自 2017 年开始实施，但今年大幅度加强，”彭蔼娆说。

需求增加、煤价上涨、以及争取实现节能减排目标等原因导致近期全国大面积“拉闸限电”，有些地方人们不得不用蜡烛照明，工厂也停工了。

中央政府意识到动作有些太突然，同意电力公司从蒙古和印度尼西亚购买更多的煤炭，以确保电价和电力供应保持在经济活动可以接受的水平。彭蔼娆认为，北京还在继续推进这方面的政策，短期内，会导致经济增长放缓，从长远看，利于解决一些根本问题。

但彭蔼娆也说， 她感觉中国政府也可能是有意为之，因为他们认为其他经济体正在遭受新冠病毒的影响，增长速度也是缓慢的，而中国经济的相对优势还是会继续存在的，所以政府有更大的空间来调控， 经济不会崩溃，只是增长低于预期。

“我认为这实际上是一种短痛，以换取长期的、高质量的增长，”彭蔼娆说。

“中国政府是否会采取更多的政策行动还是一个未知数， 其实，这是我最担心的，” 她补充说。

限电与供应链

北京的一系列举措促使全球投资银行下调了对中国的增长预期。 如果中国真的感冒了，其他经济体是否也会开始打喷嚏？

隆迪香港的独立分析师隆迪（Travis Lundy）对BBC说，世人最应担心的其实是中国的能源危机。“现在影响可能还不算太明显，但是，供应链面临的风险是巨大的，这对中国经济来说重要性远远超过恒大（危机），这真的会影响一切。”

隆迪说，中国拉闸限电的后果世界都将感受得到，因为这打击了供应商。“如果你不能确定自己的工厂每天能够运行一定的时数，你就必须减产。 如果被迫减产10%或20%，这个问题远远比一个房地产开发商被另一个房地产开发商取代要严重的多。”

“就好比说，一家披萨店破产，并不意味着人们从此不吃披萨，他们会找个不同的地方去吃。从长远来看，中国将继续以它消费房地产的方式消费房地产。但是，如果能源危机降低了中国作为世界供应链一个关键组成部分的能力......这会伤害到所有人”

不过，部分国家将更加深切地感受到中国经济放缓带来的痛苦。

“马来西亚被视为关联性最强的一个经济体。 但人们也可以说澳大利亚会受到最大的打击。 澳大利亚 GDP 相当一部分也维系在房地产业和最终进入中国的原材料和产品。 如果（中国经济）大幅度放缓，澳大利亚肯定会感觉到，亚洲其他一些国家也是如此。但我认为，全球供应链已经开始稍稍远离中国，并在孟加拉、印度、马来西亚、印度尼西亚等立项……”

隆迪认为，其它国家或许能够打点好供应链，但是有一种情况，他们可能无从下手。“如果富裕的中国消费者和投资者减少支出，这将影响奢侈品市场的销售额，也会降低他们去海外购买房产的兴趣。”

“每次有中国公司来购入抢眼的资产 ── 无论是在洛杉矶、巴黎还是伦敦的酒店，这都相当于定个基价，这个价格也会传去其他方影响那里的交易。每次失去一个有支付能力的玩家，都会影响到市场其他部分的运作。如果经济放缓降低了中国对全球市场价格的影响力，这有可能会减缓全球市场的兴奋度。”

但是，中国经济是不是真的生病了？

恒大的困境，加上几十年来整个房地产行业疯狂借贷引发的后果，无疑将损害中国的经济发展。但中国金融体系的结构意味着，恒大的问题应该可控、而不是传染散播，但是，中国能源危机将造成最大的危害，因为其影响更加深远、而且不可预测。

2020年新冠疫情大流行期间，中国是唯一一个实现增长的主要经济体，但是，正如北京大学金融教授佩蒂斯所说，根本的问题仍然存在。

“我认为，（中国经济）出毛病已经有好多年了，它是基于一个不可持续的模型。从历史先例我们可以看出，连续多年的不可持续型增长，必然会导致一个非常困难的调整期。”