水那么大，都去哪了呢？

各国的统计数字，最近都有点像男人口中的18厘米，听着都挺热闹，细究都有点虚幻。

比如美国那边疯狂发国债，中日等央行也疯狂清空美国国债，甚至连美国自家的银行也在疯狂卖美债，从今年五月到现在，新发的连抛售的美国国债加在一起，已经到了1.36万亿美元，正正好好十万亿人民币。

结果呢，十万亿的美债不但有人接手，甚至十年美债的收益率，在Bill Ackman的五个词推特的助攻之下，竟然一路降回了5%。

同样神秘的，还有东方大国的出口顺差跟外汇储备的数学公式。

过去三年，中国的顺差达到了两万亿美元之巨，然而外汇储备基本没动。外汇储备是真的，出口顺差也是真的。这个2万亿的差值中，1.2万亿的大头来自于企业的不结汇留存。今年1-4月结汇率仅为65.8%，处于近3年以来最低水平区间。

当然最神秘的，当属那么大的水，都去哪里了。

照例说，那么多的流动性，要不流到股市，来波行情，要不流到房市，抬点价格，要不流到消费，来点通胀。可这三个去处，哪里都是一言难尽……

那么多的水，总不能都蒸发了吧。

这水无常形，笔者才疏学陋，不能了解其中一二。聊一聊“化债”，权当抛砖引玉。

四次“化债”

所谓“化债”，也就是化解地方债。

最近三年，各地的确拖瘦了，地方的债务问题也越来越凸显。不管显性的隐性的，这债总要还的。因此“化债”，是项核心工作。

实际上，化债也不是什么新鲜事物，咱们这次化债，已经是第四轮了。可以说，从2015年开始，化债这活，几乎就没停过。

2015年到2018年，为了解决当年四万亿遗留下来的债务，“置换债”工具推出，第一轮化债开始。这三年，主要是把当年的城投债，置换成以地方衙门为主体的地方债，借新还旧，换换主体，隐性债变成显性债。衙门的信用当然比城投要好得多，因此利息和期限都大大的优惠，也算减轻了债务负担。三年对12.2万亿债务进行了置换，效果立竿见影。

当时出发点当然非常好，只是没想到产生了一个副作用，“可一即可二”，城投债有兜底这事也就被坐实了。既然有兜底了，那大家也就不那么拘谨了……

果然仅隔了一年，2019年置换债工具又重出江湖，这次叫再融资债券，继续给地方擦屁股，又主要给西部衙门置换了1800亿。

到了2020年，那件大家都知道大事，让地方衙门的负担凭空重了不少。于是乎，又推出了“专项再融资债券”。所谓“专项”，就是专门用来给地方衙门清理存量未到期债务用的。为什么要清理还没到期的债务呢？因为除了还本，单利息压力也有点让衙门吃不消了。这又是1.1万亿。

三轮下去之后，地方衙门的债务还是很大压力。这化债，还得继续搞。

三条“化债”之路

一般来说，化债有三条路。

第一条路，地方衙门的信用需要支持，那就只能注入更大衙门的信用。由更大的衙门牵头，让金融部门以更低的利率和更优惠的条件借钱给地方，地方用这笔钱还掉存量的债务，也就是借新还旧。

这条路，也就是上述前三次化债的做法，这样做倒是痛苦不大，但是坏处则是对更大衙门的信用会产生冲击。

第二条路，是地方衙门自己想办法还债。各地衙门有余粮的，节衣缩食，把余粮拿出来先还一部分债务，没有余粮的，就在衙门里找点值钱的东西卖掉，用来还债。

有余粮的，用存量资金，或者压缩支出省出钱来还债

没余粮的，就找点东西卖掉还债，企业、房产、车辆、土地都可以卖

实在不能卖的，还能卖专营权

当然，衙门自筹还债，这种零碎也卖不了多少钱，最主要的还是靠房地产。可是，地方衙门出现债务压力，主要原因是因为经济不景气，经济不景气的时候，卖地也卖不出价钱，再加上现在这大环境，自筹还债这路实在困难。

那就只剩第三条路，赖账。划掉重说，债务重组。也就是说让地方衙门把债剥离出去，甩给不良资产处理公司。或者直接搞债权人协商，展期或者减免。

只是这小衙门、偏衙门，也是衙门，这道德约束还是很重，实在没法普遍这么搞……

三条路一合计，只剩第一条路，借新还旧可行。

于是乎第四轮“化债”工作开始了。特殊再融资债券再出江湖。

地方债施行限额管理，目前机构测算地方发行特殊再融资债券上限大概在2.6万亿元左右。但是考虑到各地还得搞基建支撑GDP增长，子弹不能都用来借新还旧，所以估计也就1.5万亿。

然而，还不到一个月，根据24个发布公告的省来计算，已经用掉了9800亿……

各衙门等开闸已经等得很辛苦了，开闸之后，当然得赶紧抢份额。

但是这些债，借新还旧那么多次，银行真的愿意买单吗？没关系，央妈早有准备。搞开闸之前，已经准备了一个叫做SPV的特殊工具(商业银行特殊再贷款工具），你可以理解为一个提供流动性的大宝器。谁地方衙门的借新还旧认购额度多的，这个SPV额度也就高。

重赏之下必有勇夫，再加上完成任务的属性，自然这个债，也就发出去了。这流动性自然也就吸过去了……

像这样的吞水兽，可能还有几个，水虽然不小，但喝水的度量也摆在那里……