摘要：华创策略团队称，中美贸易冲突的深层次原因是跨国美元储蓄争夺。美国此前输出的美元无法通过货币紧缩政策收回，导致其日渐丧失海外美元供给的分配权。特朗普意在削弱中国的利用美元储蓄重构全球产业链的能力。

　　核心结论:

　　1. 中美贸易冲突的深层次原因是跨国美元储蓄争夺。

　　2. 特朗普意在削弱中国利用自身美元储蓄重构全球产业链的能力。

　　3. 若贸易冲突扩大，将加速美国长期投资者股债配置切换，美债利率趋势性下行。

　　4. 二季度美元和美债利率都大概率下行，全球股市尤其新兴市场股市或将明显反弹。

　　正文：

　　2018年想必是特朗普中文水平快速提高的一年，至少现在他已深刻理解“来而不往非礼也”这句出自《礼记》的古语了。中国在清明假期前一天针对美国“301调查”提出同等力度、同等规模的潜在报复措施，特朗普随即加码宣称要针对另外1000亿美元的中国进口商品征收惩罚性关税，这位曾经营过4家赌场的美国总统正偏离他所谓的“成功商人”角色，变得越来越像孤注一掷的赌徒，而且他押注的策略还不是凯利公式，越来越像加倍押注法(Martingale)。

　　引发中美贸易领域冲突的原因见仁见智，从国家战略博弈层面到产业竞争层面不一而足，在我们看来除了这些原因之外，更深层次的原因是跨国美元储蓄的争夺，贸易领域的对抗只是手段而已。中国此前经受住了美国“财政&货币”双紧缩的冲击，人民币汇款没有失控，外汇储备也没有像很多新兴市场国家大举外流，美国此前通过财政&贸易赤字输出的美元，无法通过货币紧缩政策收回，这就导致美国日渐丧失了海外美元供给的分配权，而让中国掌握这一分配权的基础就是“大进大出”的经济结构，背后是规模庞大且不断产业升级的贸易部门。

　　回顾自里根时代开始的此轮经济全球化，大致可以总结为发达国家通过资本&技术转移把新兴市场国家纳入国际分工，后者的经常项目顺差累积可观的美元储蓄；然后以美联储为核心的欧美央行通过铸币税&货币紧缩把新兴市场国家的美元储蓄抽走，从1982年拉美债务危机直至2015年新兴市场货币&股市崩盘，虽然具体表现形式各异，但本质是一以贯之的。

　　不过最近一轮美元牛市并未像1998年那样重创新兴市场，原因恰是中国经济需求的外溢效应让这些国家获得了额外美元，更好的抵御了美联储加息的外部冲击，不致第二次出现美元外储耗尽，本币汇率暴跌的情况，这等同于在政治与经济上把更多国家聚集到中国经济周围，其代价也是巨大的，因为中国没有竞争性贬值刺激出口，只能依靠固定资产投资和国内消费刺激增长，结果是家庭和企业部分的债务杠杆居高不下。反观日本在2012年放任本币剧烈贬值之时就已经丧失了主导地区自贸区的机会，毕竟1997年和2012年两轮日元贬值足以说明日本经济政策并不可靠。

　　通过出口修复国内债务杠杆肯定是最简单有效的方式，但不能向下搞货币贬值从其他发展中国家手里抢市场，那就只能向上搞产业升级和美欧日正面竞争。至此我们看到“中国制造2025”出炉以及美国贸易办公室以此启动“301调查”，并引起2002年给予中国永久最惠国待遇以来最大规模的中美贸易对抗。表面上特朗普挑动贸易议题是因为中国劳动密集型的产品充斥美国，而美国的资本密集型产品却无法更有效的进入中国，实际上却是以遏制出口和产业升级，从外部向中国失衡的债务结构施压，削弱中国利用自身美元储蓄重构全球产业链的能力，附带的是保持美国自身的技术优势。

　　年初至今，中美贸易已进行了两轮贸易对抗。第一轮以钢铝关税相关的“232调查”为核心，第二轮则是美国针对“中国制造2025”开启“301调查”为主，前一轮两国的惩罚性关税都实质性落地，后一轮两国都已公布详细的加征惩罚性关税产品清单，但还未最终落地。特朗普口中对另外1000亿美元中国商品加征关税的表态现在更多的是一种谈判策略，这就犹如两位把油门踩到底，加速面对面对即将相撞的司机，最后的胜负不取决于速度，而是看谁不怕死，特朗普现在恰在叫嚣要继续加速，想以此逼迫中国踩刹车，这也可以视作一种诈和思维。

　　在我们3月初《中美潜在“贸易战”将如何冲击全球金融市场》的分析中，重点强调了中美贸易冲突产生两个层面的冲击，落实到大类资产配置上，我们认为两国贸易议题上的对抗将阻碍海外美元储蓄回流，假设美联储不改变当前的紧缩路径，那么美国政府庞大的短期融资就需要本地储蓄消化，这必然倒逼养老基金和保险公司加速减持美股，增持美债。这一股债配置切换过程可分为被动和主动两个步骤：一季度触发美股抛售的属于被动切换，彼时美国本地投资者对美国经济还保持积极预期，只有等到美债价格暴跌到一定程度，他们才会被动的调仓；后续中美贸易冲突加剧威胁到经济增长，那么股债切换就变成主动的，美债利率将趋势性下行，这也是3月底市场所经历的。

　　单就二季度来说，如果美元继续因“双赤字”扩张承压下行，同时市场开始为油价冲击美国消费定价，引导长端美债利率回落，那么全球股市还是有反弹的动能，也可以部分抵消中美潜在第二轮贸易冲突的负面压力，然而二季度市场只是美股波动率驱动从期限利差转到信用利差中间的过渡期，股市反弹缺少可持续性，待到三季度中后期新一轮波动率抬升还会再度袭来。

　　风险提示：1.中美围绕”301”调查的贸易冲突加剧, 引发全球股市新一轮下跌；2.特朗普4月撕毁"伊朗核协议", 原油价格上涨冲击全球股市。