在今年年初创下历史新高后，随着伊朗战争的爆发，金价逐步走下坡路。那接下来是重返5000美元，还是走低至3150美元？

　　日前，丰业银行为黄金勾勒出三条路径，但没有一条路径能让金价重新回到此前高点。

　　丰业银行贵金属团队发布一份黄金情景分析，凸显出一个难题：到底是什么在推动黄金？这份分析值得关注，因为它量化了市场今年一直纠结的问题：金价中有多少来自基本面，又有多少来自恐惧情绪。

　　该行的回归模型基于实际利率、美元、CPI通胀以及油价构建。模型显示，根据不同宏观路径，黄金公允价值大致位于3000至3300美元区间。而目前现货黄金约在4100美元附近。

　　丰业银行表示，两者之间的差距就是风险溢价，而这部分风险溢价正在承担当前金价的主要支撑。

　　该行分析师Tanya Jakusconek列出了2026年剩余时间以及2027年的三种情景：

　　情景一：接近基准情景，黄金或面临回撤

　　第一个情景接近基准假设：今年美联储加息25个基点，2027年再加息一次；美元指数位于102至103，CPI接近4.5%，油价在75美元附近。

　　在这一假设下，模型给出的黄金公允价值约为：2026年剩余时间3221美元，2027年3103美元。

　　如果再叠加25%的风险溢价，也就是五年平均水平的上沿，金价将达到今年4300美元、明年4150美元。

　　但如果风险溢价回落至长期平均水平12%，黄金将分别交投于3650美元和3525美元。

　　这意味着，相比当前现货价格，黄金可能出现11%至14%的回撤。

　　情景二：最利好黄金，2027年或达5000美元

　　第二个情景对黄金最友好：今年利率保持不变，2027年降息一次；美元走软，CPI回落至3.5%，油价在65至68美元之间。

　　在这种情况下，黄金公允价值只是温和升至约3235至3293美元。

　　真正推动金价上行的，仍然是风险溢价扩张。

　　如果风险溢价升至35%，也就是2024至2025年降息周期区间的顶部，黄金在2026年剩余时间的平均价格将达到4700美元，2027年将达到5000美元。

　　如果风险溢价回到2025年的峰值43%，则意味着金价可能达到约5700美元。

　　即使在这一情景下的偏弱版本中，金价相较当前现货价格也基本持平。

（示意图）

　　情景三：最痛苦交易，黄金或跌至3150美元

　　第三个情景是黄金的“痛苦交易”：今年加息一次，2027年再加息两次。

　　在这一假设下，黄金公允价值降至约2997美元，风险溢价压缩至15%，对应2027年金价约为3525美元。

　　在更糟糕的版本中，如果风险溢价降至5%，也就是以往加息周期中较常见的水平，黄金将跌至3150美元，较当前现货价格低约23%。

　　交易员最该记住的敏感变量

　　对交易员而言，真正有用的是丰业银行模型给出的敏感性测算。

　　根据丰业银行模型：

　　实际利率每变动25个基点，黄金公允价值约变化60美元/盎司；

　　美元指数每变动1点，约影响黄金50美元/盎司；

　　CPI每变动0.25个百分点，约影响黄金65美元/盎司；

　　WTI油价每变动10美元，约影响黄金30美元/盎司。

　　这些数字值得交易员随手记下。

　　黄金牛市逻辑几乎全靠风险溢价

　　有两点尤其突出。

　　第一，黄金的整个看涨逻辑依赖的是风险溢价，而不是模型本身。

　　在不同情景下，黄金公允价值变化其实并不大。金价从3150美元到5700美元之间的巨大摆动，几乎全部来自市场情绪：债务担忧、地缘政治风险、央行购金。

　　丰业银行对此也很坦率。该行指出，黄金风险溢价历史上波动极大：2016年曾出现16%的折价，而2011年风险溢价曾高达53%。

　　第二，市场共识明显偏向一边。

　　在27位预测者中，黄金2026年平均预测为4759美元，2027年为4993美元。其中，德意志银行和摩根大通预计明年金价将超过6000美元。

　　但当所有人都看涨，而公允价值锚点却比现货价格低约1000美元时，风险回报结构可能并不像标题看起来那么有利。

　　丰业银行自己的内部预测是：2026年和2027年黄金均价均为4600美元。这是一个相对中性的判断，但字里行间的信息很清楚：在当前价位买黄金，本质上是在押注这个世界会继续保持危险。