前银行家、作家Satyajit Das警告称，下一场全球金融危机可能已经在展开。其核心风险并非单一市场崩盘，而是全球资产高估值、债务过度扩张、高利率再融资压力和流动性收缩共同作用。一旦市场从“害怕错过”的FOMO情绪，转向“别无选择只能退出”的NOGO状态，全球金融体系可能面临连锁式去杠杆冲击。

　　高估值与高波动埋下危机种子

　　Das指出，所有金融狂欢最终都会结束，而触发点往往在事后看来并不起眼。真正危险的是，高估值和价格波动会如何影响资金流动。

　　房地产仍是全球财富最集中的资产类别。按照价格与可负担性指标衡量，全球部分房地产市场可能被高估多达50%。美国房地产整体平均高估约10%，但部分城市泡沫风险更高。澳大利亚、新西兰、欧洲和亚洲部分地区，尤其是主要金融中心，也存在明显估值压力。

　　股市同样处于高位。尽管近期出现回调，全球股价仍然偏贵。席勒周期调整市盈率，即Shiller CAPE，仍显著高于25年平均水平。根据不同指标测算，股票价格可能高估至多一倍。

　　在私募市场，问题更加复杂。许多投资估值依赖模型或融资轮价格，但这些估值最终能否真正兑现，仍存在很大不确定性。与此同时，价格波动上升会影响风险模型、信贷可得性和对冲成本，进一步放大市场脆弱性。

　　资产涨幅远超收入，债务却不断堆高

　　自2000年以来，资产价格上涨速度已经远远超过基础收入增长。

　　麦肯锡研究显示，在占全球GDP约60%的10个国家中，约500万亿美元实物资产支撑着超过1000万亿美元金融资产，而这些金融资产背后对应的是未来对同一批资产的索取权。

　　换句话说，过去20年，每增加1美元真实资产净投资，相关负债几乎增加4美元，其中约2美元是债务。

　　Das认为，如果高估值由长期股权资本支撑，风险尚可承受；但如果由必须付息和偿还的借款支撑，情况就完全不同。

　　债务成“钉床”，高利率再融资压力上升

　　Das形容，债务就像一张“钉床”。

　　在实体经济中，政府、家庭和部分企业都已经大量举债。在金融体系中，杠杆更是层层叠加：投资者、基金、金融工具和底层投资本身都可能背负债务。

　　例如，一个看似杠杆温和的私募信贷基金，其投资人可能借钱入场，借款企业本身债务沉重，CLO产品内嵌杠杆，而提供资金的银行又可能使用8至10倍杠杆。

　　当借款人必须在高利率和融资收紧的环境下再融资时，压力会迅速上升。

　　利息和本金偿付正在吞噬越来越多企业盈利。一旦资产价格下跌、波动上升，债务覆盖能力下降，保证金追缴随之而来。由于大量债务以金融资产作抵押，市场被迫去杠杆，进而加速下跌。

　　更危险的是，层层杠杆意味着同一笔底层现金流上，可能存在多重索取权。

（示意图）

　　僵尸企业与私募市场压力浮现

　　Das指出，美国约40%的企业，尤其是中小型公司，目前处于亏损状态。全球约15%的企业可能属于“僵尸企业”——收入足以支付利息，但无法偿还本金，也无法向股东分红。

　　私募市场也面临压力。许多私募股权和私募信贷产品假设可以定期出售未上市股权，或收回私人贷款。但由于退出渠道减少、损失上升，这一循环正在放慢。

　　过去几年，企业盈利和投资者回报很大程度上依赖高利润科技公司。但即使是这些公司，如今也面临现金流压力，因为大量资金被投入AI项目，而部分AI投资可能出现亏损。

　　如果科技巨头不得不减少分红和股票回购，甚至发行更多股票和债务来融资，市场可用资金将被进一步吸收。

　　从FOMO到NOGO：恐慌性撤离或引爆螺旋

　　随着市场对现金需求上升，投资者可能被迫出售任何仍有流动性、且仍显示盈利的资产。这会导致风险跨资产类别扩散。

　　如果流动性不足以满足债务和赎回要求，金融压力将迅速加剧。贷款损失会导致信贷收缩，而信贷正是现代经济运行的血液。信贷收紧又会拖累经济活动，进一步推动资产下跌和违约增加，形成恶性循环。

　　对于美国这样的资本输入国，风险还可能被汇率放大。外国投资者对美国资产敞口约30万亿美元。一旦资产价格下跌并伴随美元走弱，资金外流可能进一步强化负反馈，带来融资压力。

　　Das还警告，拥挤交易和羊群行为会加速这一过程，包括ETF、量化趋势跟踪模型以及大量散户追逐行情。

　　过去市场被FOMO，也就是“害怕错过”驱动，也被TINA，即“别无选择只能买入风险资产”推动。但当情绪反转时，市场可能进入NOGO阶段，也就是“别无选择只能退出”。届时，恐慌和风险厌恶将主导市场。

　　AI投资规模巨大，风险不容忽视

　　Das认为，这一过程已经开始显现迹象。例如，部分高估值股票和债券发行、投资于未上市股权和债务的基金限制赎回，以及高杠杆领域违约率上升，都是早期信号。

　　他特别提到，当前AI投资规模极其庞大。仅AI投资一项，就约为2000年互联网泡沫时期的17倍，也是2008年次贷危机规模的4倍。

　　互联网泡沫和次贷危机造成的损失估计分别约为5万亿至6万亿美元，以及15万亿至20万亿美元。当前市场往往过度关注短期表现，认为亲身经历是最好的老师，却忽略了这堂课可能付出的巨大代价。