霍尔木兹海峡已封锁三月有余，超过1000万桶/日的中东原油供应被切断，造成了现代史上最严重的石油供应冲击。不过，布伦特原油已从伊战初期140美元以上的纪录高位回落到了100美元以下，行业此前高达200美元的悲观预测没有兑现。

"人们以为情况会糟糕得多，"美国总统川普周五说，"今天我看到96美元一桶，人们曾以为会到300美元。"

伊战已打了近一百天。5日，川普宣称已"彻底摧毁"伊朗军事力量，话音未落，6日美军再度空袭伊朗部分地区，伊方随即对美军驻科威特空军基地和驻巴林第五舰队设施发动导弹袭击予以还击。

时打时谈之间，一系列应急手段正让全球石油市场以超出预期的韧性消化着这场供应冲击。

全球最大希腊船东Angelicoussis集团CEO Maria Angelicoussis表示：

"冲突持续三个多月，全球展现出令人意外的韧性。大宗商品价格上涨了50%到60%，亚洲LNG价格上涨了90%，但没有达到至少我个人所预期的天价水平。"

三股力量压住了油价

从需求端来看，油价最大的“稳定器”是中国。

作为全球最大原油进口国，中国5月原油进口量较去年均值骤降近40%（Vortexa数据），降幅足以抵消因战争损失供应的三分之一到五分之一。背后原因包括：中国停止了近年持续增长的战略石油储备增储，煤化工正替代部分石油化工产能，电动车销售火爆压制了汽油消费。

据Kpler和Energy Aspects估算，中国5—6月炼厂加工量降至约1300万桶/日——上次出现这一开工水平还是2020年疫情初期，而去年均值为1480万桶/日。

"中国从原油市场大幅退缩，在全球市场再平衡中起到了关键作用，帮助压住了油价，"荷兰国际集团（ING）大宗商品策略主管 Warren Patterson说，"其幅度之大，让市场大多数人感到意外。"

需求端收缩的同时，供给端也展现出意外的弹性——主要影响因素来自美国。

得益于十余年前启动的页岩油革命，美国已是原油和成品油净出口国，充裕的本土能源也正是川普敢于对伊开战的底气。2月底开战以来，美国进一步扮演起全球最重要的机动供应方角色，5月美国原油及燃料出口较去年均值高出逾200万桶/日。

川普政府承诺从战略石油储备（SPR）中释放1.72亿桶，执行速度超出预期——上月某一周SPR单周释放量达140万桶/日，近一半运往欧洲及其他海外目的地。

华盛顿还打出另一张牌：豁免部分俄罗斯原油制裁，使印度更容易增加采购。5月俄罗斯对全球第三大原油进口国印度的出口均值达176万桶/日，较2月高出63%。

替代出口路线提供了额外的缓冲。沙特通过东西输油管道将原油运至红海，阿联酋通过管道将原油送至波斯湾外的富查伊拉港。各国政府还协调进行了历史性的战略储备联合释放，战前市场存在的供应过剩也吸收了部分冲击。

尽管海峡商船通行量从冲突前的日均近100艘骤降至2—3艘，仍有少量船只通过政府间交易或越来越隐蔽的方式穿越。据一名熟悉美国中央司令部行动的官员透露，过去两个月仍有近1000艘商船进出该海峡。

缓冲正在耗尽

这些应急手段稳住了油价，但它们本身正在被消耗。

全球石油库存以创纪录速度下降。太平洋投资管理公司（Pimco）大宗商品投资组合负责人 Greg Sharenow 管理着近240亿美元资产，他的警告直截了当："每过一周，系统就收紧7000万到8000万桶。这不可能永远持续。在接下来几个月内——往宽了说——你将面对一个可能丧失弹性的系统，因为缓冲已经被严重消耗。"

美国国内同样吃紧。上周美国石油库存总量降至20多年来最低，关键储存枢纽库欣（Cushing）库存逼近运营下限，战略储备所剩无几，燃料库存在夏季用油高峰来临之际面临关键低位。国内炼厂为满足需求超负荷运行，与出口争夺油源，推高了美国原油在亚洲相对中东原油的溢价。

"我们没有能力持续这样的出口水平，"Sharenow说。

后续会不会飞天？

川普持续不断的和谈喊话在一定程度上压制着油价。布伦特原油期货未平仓合约已降至去年8月以来最低，市场剧烈波动迫使交易员缩减风险敞口，和平预期引发的价格暴跌更将大批多头推至场外——只敢小仓位、短周期操作。

但和谈前景不明。Raymond James分析师Pavel Molchanov指出，海峡航运恢复的"最低门槛"是至少连续一周日均通过20艘船——"这在达成持久的美伊和解之前不现实，而和解的时间点一直在被推后。"

美国《时代》周刊文章则点出一个尴尬现实：即便谈判成功，最好的结果不过是战前原本畅通的海峡重新开放，外加一项不会比2015年伊核协议更完备的核协议——打了一百天仗，最好的结局是回到原点。

多数交易员将中国何时恢复伊战前的原油采购水平，视为油价走向的关键变量。但即便上述问题都找到了答案，市场仍面临一个无法回避的缺口。

全球最大独立石油交易商Vitol旗下巴林公司负责人Tom Baker本周在会议上说：

"基本上所有人都在预期，解决方案就在拐角处。但无论产能多快恢复，你仍然面临一个缺口——无论你怎么称呼它——10亿桶石油，已经消失了。"

全球备用供应正在快速减少。按Sharenow的判断，缓冲可能在未来几个月内耗尽——届时，即便相对较小的供应中断，也足以触发剧烈的价格飙升。