在过去30年中，每当全球爆发重大危机，投资者通常会大举买入美国国债，推动收益率下行、债券价格大幅上涨。然而，在本轮伊朗战争中，这一长期有效的市场规律却出现明显逆转。

　　与历史惯例不同，投资者在冲突爆发后几乎立即抛售美国国债，导致收益率大幅上升、债券价格显著下跌。这表明，全球投资者已不再将美债视为“绝对安全的避险资产”。

　　数据显示，在2月28日伊朗冲突爆发时，10年期美国国债收益率约为3.97%。随后迅速升至3月16日的4.23%，并在3月27日进一步攀升至4.44%。短短一个月内上涨近50个基点，导致10年期国债价格出现明显下跌。按约8.4年的久期估算，这意味着债券价格在一个月内下跌约4%，几乎抹去了投资者一年的利息收益。

　　这一走势与过去几次重大危机形成鲜明对比：

　　- 在新冠疫情初期，10年期美债收益率从1.8%以上迅速降至0.6%以下；

　　- 在2008年金融危机期间，收益率从4%以上降至约2%；

　　- 在“9·11”事件后，收益率从约4.8%降至4.2%；

　　- 在1997年亚洲金融危机中，收益率从6.5%降至约5.7%。

　　换言之，以往每一次危机，美债都扮演了“避风港”的角色，而本轮却出现了截然不同的表现。

　　供需结构变化：美债吸引力下降的核心原因

　　分析认为，这种反常走势的背后，是美债市场供需结构发生了深刻变化。

　　在供给端，美国国债规模在过去十年中大幅膨胀，从2015年的约14万亿美元增加至目前的31万亿美元以上，几乎翻倍。同时，随着国防与安全支出上升，财政赤字预计将继续扩大，未来发债规模仍将持续增长。

　　此外，美国社会保障和医疗保险体系预计将在2033年前面临资金枯竭，而政治层面缺乏改革意愿，意味着政府可能需要通过进一步举债来填补缺口，从而进一步削弱美元购买力。

　　在需求端，传统买家正在逐步撤退。中国持有的美债规模已从2016年的1.2万亿美元降至目前约7000亿美元，并可能因地缘政治紧张继续减持。与此同时，日本已停止扩大其美债持仓，转而增加本国债券投资。

　　此外，长期以来将石油收入回流至美债的“石油美元循环”机制也出现松动，中东国家正将更多资金投入国内发展项目。与此同时，在俄罗斯外汇储备被冻结之后，印度和巴西等新兴经济体也对将储备大量配置于美债持谨慎态度。

　　数据显示，美国在全球外汇储备中的占比已从2000年代初的70%以上下降至2025年的不足57%。

　　有观点认为，伊朗冲突导致油价上涨预期，从而推高通胀并压制债券价格。但这一解释并不完全成立。

　　回顾1973年石油危机，当时美国对能源进口依赖更高，通胀风险更为严峻，但在危机初期，投资者仍然选择买入美债，导致收益率短期下降，直到1974年才开始上升。

　　相比之下，如今美国已成为能源净出口国，对油价冲击的敏感性明显降低，但美债收益率却在冲突初期迅速上升，显示当前市场驱动因素更多来自结构性变化，而非单纯通胀预期。

（示意图）

　　美债市场正酝酿更大失衡，供需缺口恐进一步扩大

　　知名经济学家穆罕默德·埃尔-埃利安（Mohamed El-Erian）在警告投资者关注私募信贷市场风险的同时，也指出美国国债市场正在酝酿新的麻烦。

　　在接受CNBC采访时，埃尔-埃利安谈到了他对美国国债市场的看法，并特别强调了一个令他担忧的新问题——供需失衡正在逐渐显现。

　　他说：“我们已经形成了一种根本性失衡：未来将出现的发债规模，与市场上可用于购买这些债券的资金之间存在错配。”

　　埃尔-埃利安指出，这种情况将给美国经济带来额外复杂性。眼下，美国政府正在加大举债力度、出售更多债务，而与此同时，潜在买家却可能变得越来越稀缺，市场对美国债务水平和预算赤字的担忧也早已升温。

　　他进一步列举了几项正在压制美国债券市场的具体因素。随着新债供给增加，这些因素可能共同对债券价格构成下行压力，并推高收益率。

　　首先，美国财政赤字仍处于高位。埃尔-埃利安表示：“我们的赤字相当于GDP的6%到7%。我们还有大量再融资需要完成，而且企业的发债规模也比过去大得多。”

　　他还提到了前美国财政部长亨利·保尔森近日的相关表态。保尔森周四曾警告投资者，应为一场“猛烈的”债券市场崩盘做好准备，并认为美国政府最终将不得不应对这一局面。

　　不过，埃尔-埃利安认为，保尔森的说法带有一定“危言耸听”色彩。但他也承认，从需求端来看，随着海外买家兴趣减弱，他同样看到了其他问题正在浮现。

　　例如，今年2月，中国监管机构曾要求银行减少对美国债务的持有规模。而在埃尔-埃利安看来，这一问题如今似乎正在加速发酵。

　　他说：“买家会变得紧张。他们希望市场自己找到解决方案，而不愿被强加任何价格。这确实令人担忧。但我认为，更根本的问题在于，市场还没有真正意识到，我们已经存在这种失衡，而且这种失衡还会继续扩大。”