人工智能（AI）浪潮正席卷全球资本市场，从硅谷到华尔街，资金正以前所未有的速度涌入“AI概念股”。然而，高盛最新研报提醒称，当下市场的狂热气氛越来越像上世纪90年代末的互联网泡沫。

高盛全球市场研究团队高级顾问多米尼克·威尔森（Dominic Wilson）与宏观策略师张薇琪（Vickie Chang）在周日（11月9日）发布的客户报告中指出，目前AI投资的节奏与上世纪90年代中后期科技股的轨迹高度相似，风险正逐步累积。

“我们认为，随着AI投资热潮延伸，90年代累积的不平衡风险可能会逐步显现。”报告指出，“当前市场的状态，颇似1997年的科技股，而非1999年的泡沫顶点。”

市场关于“AI是否正在形成泡沫”的讨论日益激烈。OpenAI首席执行官山姆·奥特曼（Sam Altman）近日坦言，投资者对AI的热情“可能过于高涨”。包括AMD首席执行官苏姿丰（Lisa Su）在内的多位科技领袖，也在不同场合对当前AI资本投入的可持续性表示担忧。

高盛：五大“1997式”风险信号再度浮现

威尔森与张薇琪指出，当前AI投资浪潮虽仍在上升阶段，但历史迹象显示，当资本、估值与盈利错位持续扩大时，风险往往在热潮顶点前两年开始显现。

他们在报告中回顾了互联网泡沫前的关键征兆，并列出五个值得投资者警惕的信号：

信号一：投资支出飙升至异常高位

上世纪90年代末，企业在信息科技和通信设备上的资本支出急剧增长。根据高盛与Haver Analytics的数据，非住宅投资中科技与电信设备支出占美国GDP的比重在2000年达到约15%——为历史峰值。几乎在同一时期，互联网股票开始崩盘，资本支出亦随之骤降。

高盛指出，这一历史现象正在AI产业中重演。当前，科技巨头正以前所未有的规模扩充AI基础设施。亚马逊、Meta、微软、Alphabet及苹果五大科技巨头预计将在2025年合计投入约3,490亿美元资本支出，较疫情前水平增长逾70%。

投资者日益担心，这种“烧钱式扩张”可能导致产能过剩与回报递减。高盛警告称，“高度估值资产价格正在显著影响企业的实际投资决策”，这种现象与1999年前的投资狂潮高度相似。

信号二：企业利润在热潮中提前见顶

在互联网泡沫破裂前夕，美国企业盈利曾提前出现拐点。数据显示，企业总体利润在1997年达到峰值，而科技板块股价则在随后三年持续上扬，直到2000年泡沫全面破裂。换句话说，盈利下降与股价上涨曾长期并存。

高盛在报告中指出：“当年的盈利峰值出现在泡沫破裂数年前。尽管企业账面利润仍显强劲，但宏观数据中的盈利能力已经开始下滑。”

这意味着，当市场情绪主导估值时，盈利与价格的背离可能持续较长时间。

目前标普500成分股的整体盈利仍保持强势。根据FactSet数据，2025年第三季度的综合净利润率约为13.1%，高于过去五年的平均水平（12.1%）。但分析人士警告，这种“表面繁荣”若无法转化为持续现金流，将可能成为“AI版1997”的隐忧。

信号三：企业债务再度上升

互联网泡沫破裂的另一大特征是企业债务急速累积。高盛数据显示，企业债务与利润之比在2001年触及历史高位，几乎与互联网泡沫破裂时间完全重叠。

当时，大量科技企业依靠外部融资支撑扩张，而盈利能力却逐步下降，导致企业部门的财务平衡（储蓄与投资差额）陷入严重赤字。

当前，美国科技巨头的AI投资部分仍由债务融资支撑。例如，Meta于2024年10月发行了总额达300亿美元的公司债券，以支持AI基础设施建设与算力投入。

不过，高盛认为，目前整体企业债务水平仍显温和，大多数大型科技公司仍以自由现金流（free cash flow）支撑资本开支，债务相对利润的比率远低于2000年的峰值。这意味着虽然杠杆风险尚未到达危险区间，但一旦盈利增速下滑、现金流收紧，债务负担仍可能成为系统性隐患。

信号四：美联储降息周期或为泡沫“添油加火”

历史经验表明，流动性宽松常是资产泡沫的“隐性助燃剂”。上世纪90年代末，美联储多次降息以刺激经济增长，同时吸引全球资本流入美国市场。

高盛指出：“更低的利率和大量资本流入共同推动了股市估值的扩张。”这一环境直接为科技股泡沫的形成提供了燃料。

类似的情形正在出现。美联储在10月议息会议上降息25个基点，市场普遍预期12月还将再降一次。

CME FedWatch工具显示，投资者已普遍押注年内累计降息50个基点。与此同时，AI概念股与纳斯达克科技指数今年以来涨幅均超过35%。

部分市场人士，如桥水基金创始人瑞·达里奥（Ray Dalio）警告称，若降息周期持续，美股与AI资产估值可能再度被“过度金融化”，从而引发与2000年类似的“泡沫与破裂”循环。

信号五：信用利差开始扩大，风险偏好出现松动

在上世纪90年代末的互联网泡沫期，债券市场早于股市发出预警信号。高收益债（俗称垃圾债）的信用利差在2000年前两年明显走阔，显示投资者要求更高风险补偿。

高盛指出，这一迹象在当下再次出现。尽管信用利差仍处于历史低位，但已开始回升。
ICE美银美国高收益债指数（High Yield Index Option-Adjusted Spread）显示，截至上周，信用利差上升至3.15%，较10月底的2.76%扩大了39个基点。
这种变化意味着，市场对企业债风险的容忍度正在下降，资本开始从高风险资产回流至更安全的投资领域。

高盛分析认为，这种趋势“值得高度关注”，因为在历史上，信用利差往往在股市见顶的两年前开始扩大——正如互联网泡沫破裂前的1998年和1999年那样。

专家：AI投资周期或“更长但更陡”

尽管存在泡沫隐忧，多数分析师认为，本轮AI浪潮的产业基础强于2000年。摩根士丹利分析师指出，与当年的互联网概念不同，AI技术已在生产力、能源优化与消费服务等领域形成实际应用，短期估值虽高，但长期逻辑尚未破裂。

但也有机构提醒，AI投资热可能带来“周期性错配”。若资本开支继续远超盈利增长，AI生态可能在未来两年内出现分化：部分龙头企业继续受益，而中小创新公司或难以为继。

结语：市场正行进在1997还是1999？

高盛的结论颇具意味——“AI交易更像1997年，而非1999年。”
这意味着市场尚未处于泡沫破裂边缘，但风险曲线已开始陡峭。对投资者而言，警惕估值膨胀、关注盈利兑现与资本流向，或将成为未来一年应对AI市场波动的关键。