在“信贷-投资-债务”的拉动下，中共的GDP背后是资源的浪费和巨大的金融风险。图为2021年4月14日，北京的一个建筑工地。(Nel Celis/AFP)

4月16日，中共国家统计局发布了今年首季的经济数据，大陆生产总值（GDP）初步核算同比增长18.3%。有分析师表示，数据不仅低于市场的预期，而且其能否持续还存在着较大的不确定性。在“信贷-投资-债务”的拉动下，中共的GDP背后是资源的浪费和巨大的金融风险。

中共国家统计局16日公布2021年中共首季GDP初步核算为249,310亿元人民币，以可比价格计算，较2020年首季增长了18.3%。其中，第一产业（包括农业、林业、渔业、畜牧业）增加值为11,332亿元人民币，同比增长8.1%，两年平均增长为2.3%；第二产业（包括采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业，建筑业）增加值为92,623亿元人民币，同比增长24.4%，两年平均增长6.0%；第三产业（包括服务、信息技术、不动产、教育、医疗、文化、旅游等）增加值145,355亿元人民币，同比增长15.6%，两年平均增长4.7%。

驻港金融分析师蒋天明表示，看似“靓丽”的数据并不能代表中共经济强劲复苏。他说：“首先，去年同期，GDP同比下降6.8%，令今年的GDP增长核算是以一个较低数值为基础，才录得1992年以来的GDP最高增速；第二，18.3%的增长同比不仅低于市场预期，而且GDP环比增长也在近五年中排名倒数第二；第三，从货币数据看，首季经济增长速度是否可以持续，存在着较大不确定性。”蒋天明补充说，更值得注意的，是在“信贷-投资-债务”的拉动下，中共经济增长的背后是资源的浪费和巨大的金融风险。

同比低于预期 环比在近五年中排倒数第二

去年同期，即2020年首季，受新冠病毒（武汉病毒、新冠病毒）大暴发的影响，中共经济出现历史性萎缩，GDP同比（即和2019年同期相比）下降6.8%。其中，第一产业增加值为10,186亿元人民币，同比下降3.2%；第二产业增加值为73,638亿元，同比下降了9.6%；第三产业增加值为122,680亿元人民币，同比下降5.2%。

蒋天明指出，2020年首季GDP的下滑给2021年GDP核算提供了一个非常低的基数，这使得中共经济在本年首季出现了1992年以来最高的同比增长率。也就是说，靓丽GDP同比增长数据不是因为今年首季经济增长得快，而是由于去年首季经济萎缩所致。然而，同比增长率仍然低于市场的预期。

据彭博社（Bloomberg）报道，摩根士丹利（Morgan Stanley）经济学家Deyi Tan预期中国2021年第首季同比增加20%；而接受《华尔街日报》（The Wall StreetJ ournal）调查的经济学家对中国第首季的预期达到了19.2%。中共国家统计局也披露了2021年首季GDP较2019年首季增长了10.3%，两年（2020、2021年）平均增速5%。蒋天明指出，5%是2016至2019年这四年中季度增速中最低的。

中共中央政治局常委、国务院总理李克强3月25日在南京主持部分地方政府主要负责人视频座谈会时表示，“今年情况特殊，分析经济不仅要看同比，还要看环比，一些经济指标同比增速快，很大程度上有去年同期基数低的因素。”

按照环比看，中国2021年首季GDP较2020年第四季度增长了0.6%。蒋天明指出，这里的环比是指和上一个季度相比，也就是2021年首季和2020年四季度相比。2021年首季GDP环比增长率在过去的21个季度中（2016年至2021年首季）排名倒数第二，而2020年第首季排名倒数第一，GDP环比下降9.3%。同时，2021年首季GDP环比增长速度也明显低于2016年首季的1.6%，2017年一季度的1.8%，2018年的1.9%和2019年的1.8%。这表明经济增长乏力。

首季经济增速能否持续？

2021年4月12日，人民银行举行2021年首季金融统计数据新闻发布会，公布了中国宏观经济最重要的指标——社会融资规模和广义货币M2。这两个指标具有一定的领先性，直接影响未来的实体经济的表现。

3月末，中国的社会融资规模存量为294.55万亿元，同比增长12.3%，比2月末低1个百分点，同时也是近8个月来首次低于13%。广义货币M2在3月末的余额是227.65万亿元，同比增长9.4%，增速比2月末低0.7个百分点。

YouTuber蒙面财经在他的节目中表示，社会融资规模增速在2020年11月达到顶峰13.7%之后，基本上出现了逐月回落。广义货币M2也基本上从去年的历史高位开始出现下滑。这表明需求在下降，因为货币的背后是需求。

社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的资金总额，其中包括银行、证券、保险等金融机构，也包括债券市场、股票市场、保险市场及中间业务市场等等。而广义货币供应量（M2）是指流通于银行体系之外的现金加上企业存款、居民储蓄存款以及其它存款，它包括了一切可能成为现实购买力的货币形式。

中国人民银行调查统计司原司长曾撰文表示，社会融资规模与广义货币（M2）相当于一个硬币的两个面，但是两者统计的角度和范围却不一样。

社会融资规模来源于金融机构的资产端，是站在企业、居民和政府等融资端来看实际经济的融资需求。社会融资规模扣除了金融体系内部的资金往来，单纯的反映了金融系统对实际经济的经济的资金支持。而广义货币M2来自于金融机构的负债端，既包括企业和个人的存款，也包括非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。M2追踪了社会货币的供给速度。

社会融资规模包含的范围也比广义货币M2广。社会融资规模不仅包含银行存款和表外融资，也包含债券融资和股票融资。而M2只包含了银行体系，却没有包含债券融资和股票融资的部分。可以说，相比起M2，社会融资规模与实体经济的关系更紧密。

在2021年的中共政府工作报告中，李克强指出，“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。”同一句也出现在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要（草案）》中。由此可见，广义货币M2和社会融资规模与GDP有着紧密的关系。而社会融资规模和广义货币M2增速的回落，也向市场传递着一个信号，也就是2021年首季的GDP增速很可能无法维持。

GDP背后是资源的浪费和巨大的金融风险

在拉动中共经济发展的三架马车（投资、消费、出口）中，投资起到的作用举足轻重。据CEIC数据显示，2019年中国的投资占其GDP比重高达43%。虽然中国GDP总额排名世界第二，但投资对中国经济的作用远超于世界上排名前十的其它国家。

蒋天明指出，中共长期以来依靠投资拉动经济增长，即使投资的项目并没有市场需求、盈利能力很低。所以我们看到了中国大量空置的房屋和众多行业的产能过剩。这带来的是巨大的浪费资源以及金融风险。因为这些投资是基于信贷的扩张，也就是投资的资金来源主要是依靠举债。

海通证券在其一份宏观研究报告《从历史看信贷扩张下投资如何配置？——兼论过去20年中国资产表现》中分析道，在过去的20年当中，中国经历了四轮信贷扩张。如果以发电增速来衡量经济发展的情况，在06至07年，08至10年、12至13年、15至17年这四次信贷扩张中，中国的经济增速得以被拉高。

可是另一方面，信贷的扩张也让中共经济累积了大量的债务。国际金融协会（IIF）的数据显示，截至2020年第三季，中国债务累计至GDP的335%，即GDP的3.35倍，也就是说每产生一元钱的GDP，就伴随着3元的债务产生。

目前，中国大陆不论是房地产、国企、地方政府、金融机构都纷纷爆出严重的债务问题。2020年2月，北大方正债券违约；11月，河南永煤、华晨汽车、清华紫光，接连发生债务违约。2021年3月，河北省国资委全资拥有的冀中能源技术性违约，重庆市国资委100%拥有的重庆能源出现银行票据违约，房地产开发公司华夏幸福陷入债务困境；2021年4月，由中共财政部主要持股的中国华融陷入债券违约风波，债券价格暴跌。作为大型金融控股集团、具有相当高的系统重要性的华融，它的“风险黑洞”会对中共的金融体系带来巨大的冲击。

蒋天明表示，中国太多的企业不能通过自身营运所产生的现金来偿还债务，主要依靠“再融资”，也就是借钱来还债。而随着利息的累积又会进一步推高债务。

蒋天明说，“成也萧何，败也萧何”，中共通过不停地举债，吹出了全球第二大的经济体，并不停地对外宣告“靓丽”的GDP增速，可是GDP背后的债务却像一个炸弹，随时威胁着中共的金融体系的稳定。