阿赫亚：中国债务激增日益引发投资者疑虑，但应注意到中国债务并不依赖外国资本，央行也能较好控制货币状况。

摩根士丹利全球经济研究联席主管 舍唐•阿赫亚 为英国《金融时报》撰稿

中国从低收入国家转变为中等收入国家是世界经济史上最大规模、最迅速的经济转变。然而，在整个过程中，人们一直怀疑它能否持续。在过去两年里，投资者聚焦于中国债务与GDP比例的急剧上升以及爆发金融危机的可能性。

2016年，中国债务与GDP的比例从2007年的147%升至279%。去年，中国债务与GDP的比例上升了21个百分点，相当于增加了4.5万亿美元。实际上，中国名义GDP每增长1元人民币，就需要近6元人民币的新债务。

之所以出现这种债务挑战，是因为政策制定者依靠持续的过度投资来实现高于潜在GDP增速的增长目标。

由于人口状况弱化、生产率增长放缓以及全球形势变化，过去几年中国潜在增速放缓，不顾基本宏观环境追逐增长目标是导致失衡日益严重的关键因素。

在这种背景下，投资者日益怀疑中国前景或许也就不足为奇了。实际上，按照我们的分析，相对于基准权重，新兴市场投资组合经理已经将中国市场头寸削减至10年来的低点。

然而，我们抱着积极的看法，认为中国将能够解决债务挑战，并避免金融危机。我们的信心源于三个主要因素。


首先，中国的债务累积是有国内资金来源的，也就是说，它没有经常账户赤字，因此也不依赖外国资本流入。

其次，与大多数新兴市场的趋势相反，中国外部资产负债表有着巨大的缓冲，因为中国的国际投资净额是正值，而且占到GDP的16%。

最后，中国最近几年的信贷投放很大程度上流向过度投资而非消费，这产生了低通胀的附带结果。

总的来说，中国央行因此可以更好地控制货币状况，因而有能力管理债务周期并避免金融危机。

中国当前形势明显不同于1997年至1998年期间亚洲经济体的情形。当时亚洲经济体有着很高水平的经常账户赤字，国际投资净额是负值，而且外汇储备少，还实施盯住汇率制度。

随着外国资本开始撤离，各国央行无法捍卫它们的盯住汇率制度。随着国际收支赤字扩大，国内流动性状况急剧收紧，银行间利率飙升导致流动性危机。

放弃盯住汇率制度导致的高通胀迫使各国央行推行顺周期的紧缩货币政策，这引发了全面的金融危机。

更重要的是，中国已经过了“债务-通胀放缓周期”(debt-disinflation cycle)中的最坏时刻。政策制定者现在可能容忍更为缓慢的增长，让实际增速更接近潜在增速。中国放缓了对低附加值制造业部门的投资——这些部门已经产能过剩。此外，在过去两年里，中国大幅削减了过剩产能，尤其是在钢铁和煤炭行业。

最后，我们预计外部需求环境对中国将更为有利，我们预计在2017年，发达市场和除中国以外的新兴市场都将出现内需复苏，这将是自2011年以来第一次出现这种局面。这将进一步有助于提高产能利用率，并降低政策制定者利用杠杆推动内需的压力。

这些因素共同作用将意味着，通胀下行的压力将会减弱，经济增长的信贷密度（每增长一单位的GDP需要多少单位的新增信贷）也将从2017年起大幅改善。届时中国债务与GDP比例的增速将会开始大幅放缓，这应该会缓解投资者的担忧。

随着债务和通胀下行的逆风消散，我们相信，投资者将会重新关注结构性增长故事。就这方面来说，我们认为，中国将能够取得持续进展，并完成向高附加值制造业和服务业的转变。随着收入持续增长，尽管与过去十年相比，今后十年的增速较低，但中国到2027年将能够跨入人均高收入国家之列。

完成这种转变将是今后十年中国经济成功故事的关键时刻。这可能又是一个史无前例的转变，过去30年里只有两个拥有2000万以上人口的经济体（它们是韩国和波兰）能够避免中等收入陷阱——中等收入陷阱是指快速发展的经济体停滞在中等收入水平。

中国之前的转变已经显着重塑了全球制造业格局。下一场转变仍会带来深远的影响。

本文作者是摩根士丹利(Morgan Stanley)全球经济研究联席主管兼首席亚洲经济学家

相关报道：中国央行起草新规应对影子银行风险

中国央行起草了新规则以应对影子银行的风险，此举相当于默认近年一系列旨在控制表外信贷的措施未能控制其风险。

新增信贷在1月创下新高，主要是由于非银行机构放贷。瑞银(UBS)估计，中国的债务与国内生产总值(GDP)之比在2016年底达到277%，自全球金融危机以来上升了133个百分点。非银行机构放贷增速最快。

过去几年，银行与其他金融机构合作，把贷款转移到资产负债表外，使它们能够规避信贷额度和资本充足率要求。监管机构允许了影子放贷的崛起，因为这类活动对于达到政府雄心勃勃的年度增长目标所需的整体信贷增长是必要的，同时又不会过度拖累银行的资产负债表。

与此同时，监管机构寻求阻止系统性风险蓄积。但最近中央银行表示，这方面的努力还不够。

“银行……对表外理财业务的风险还缺乏有效识别与控制，”中国人民银行(PBoC)上周五在其季度货币政策执行报告的一个特别专栏中警告，“若（表外理财业务）增长过快也会积累宏观风险，不符合‘去杠杆’的要求。”

中国央行表示，截至2016年底，中国银行业的表外理财产品(WMP)超过了26万亿元人民币（合3.8万亿美元），同比增长30%，相比之下银行贷款增长10%。非银行金融机构如信托公司、券商和保险公司将贷款打包成投资产品，然后由银行向客户销售，作为传统储蓄存款的一种高收益替代品。

广受尊敬的财经新闻网站财新网周三报道，近日中国央行向相关部委散发一份政策框架草案，禁止表外理财产品投资于被称为“非标准”信贷资产的非流动性贷款。“标准”资产系指股票、债券和货币市场资产。

理财产品通常包含标准资产和非标准资产，但后者一般提供更高的收益率。分析师们表示，禁止投资于非标准资产会降低非银行贷款机构的放贷意愿，因为这类贷款将不再能够容易地打包和销售。

政策框架草案还试图终止很多理财产品的隐性担保。多数产品并不伴随具有法律约束力的担保，但在实践中，银行面临压力，要求它们向愤怒的投资者提供刚性兑付作为特别救援；投资者往往不区分理财产品和正常的银行存款。

据财新网报道，规则草案还规定了结构化理财产品的统一杠杆率。除了非标准资产外，金融机构还曾使用借入资金来提高理财产品收益率，增加其对投资者的吸引力。

这些杠杆率将统一适用于所有类型的金融机构发行的产品，以求消除监管套利。以往，信托公司、券商和保险公司都受到由各自监管机构规定的不同杠杆率的约束。

规则还禁止理财产品把其他理财产品当作自己的底层资产，这种做法让人想起2008年金融危机之前美国流行的“合成”债务抵押债券(CDO)。合成产品产生传染风险，因为一只产品违约可能导致相连产品发生连锁反应。

据财新网报道，中国央行正在征求银行、证券和保险监管机构对规则草案的意见。