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　　诺贝尔经济学奖得主、美国纽约大学教授Robert F. Engle(罗伯特·恩格尔)在经济领域上最大的贡献是预测股票市场的波动。11月24日，恩格尔教授出现在上海高级金融学院(SAIF)“CAFR名家讲堂”，分享他对中国股市波动性的认识、预测以及如何管理波动性的经验。

　　最近的一年，中国股市跌宕起伏，恩格尔教授以其对于股市波动性的预测而闻名，并在上海成立了波动研究所，希望能够了解、预测和管理中国金融市场的波动性。不过，他的预测真的适用于中国市场吗？

　　恩格尔教授首先介绍了他的ARCH模型(Autoregressive conditional heteroskedasticity model自回归条件异方差模型) 。他表示，这个模型能够预测我们所讲的金融危机，而且可以提前一天进行预测。(插话：真的？)

　　对于中国股市，恩格尔教授认为，中国股市曾经大幅而快速的上升，导致中国的系统性风险大幅下降。但之后中国股市进入了一个极度动荡的阶段，随着股市的下滑，中国市场的系统性风险又开始急剧上升，所以现今又回到了股市动荡之前的趋势线。这些动荡“实际上是市场回复到正常水平的一个表现。”

　　他还认为，日本和中国的系统性风险在逐步增加。特别是自金融危机之后，中国和日本的系统性风险都在稳定地增加，甚至在一段时间内中国成为全球系统性风险最高的国家，但是中国的情况和西方又有根本的不同。

　　CFA亚太区的内容总监曹石(LARRY CAO)主持了这场对话，以下是此次访谈内容摘选：

　　中国是救世主，可以救所有的金融机构

　　LARRY CAO：您觉得目前系统风险在欧洲、美国、日本还是在中国呢？

　　Robert F.Engle：刚才你谈过的这些国家，我来一一地讲一下。首先我想问一下，大家有没有从全局的角度来看待整个世界？我们想想金融危机，它实际上是一个全球的危机，我们讲银行还有金融机构，各地的金融机构，各地的银行都需要进行资本的筹集。我不知道，所有的金融机构总共的需求是多少？整个对金融机构进行保释的整个成本是怎样的呢？

　　我们觉得整个保释成本应该是三万亿美元，这是一个非常巨大的数字，但也不是什么天文数字。这比中国的货币储备相对来说数字要小一点，也就是说，如果中国选择保释整个世界，是可以做到保释全世界整个金融体系的，所以咱们可以给中国鼓鼓掌。中国是救世主，可以救所有的金融机构。

　　我们每周都会进行计算，在我们的网站上进行发布，大家可以看到。我们把三万亿作一个例子来分析，可以看到，在2008年、2009年之后，2011年发生了欧洲也发生了金融危机，保释成本从三万亿涨到了四万亿，数字在往上走，那风险到底在哪里呢？

　　我们先来看一下欧洲。我们可以看到系统性风险实际上是在改善，也就是说银行现在进行了再资本化，但并不是所有地方都在发生这样一些现象。德国、意大利的情况不错，但是法国和英国在银行稳定性方面出现了一些问题，这两个国家实际上非常得担忧他们的金融行业。

　　法国有三个巨大的银行，现在正在慢慢地改善他们的资产负债表，而英国金融行业的系统风险也是比较稳定的，量基本上都达到了三千亿，而德国和意大利分别是一千五百亿和一千亿。所以我们可以看到，金融危机的时候有问题的国家并不是说现在就有问题。

　　像英国、法国这样的国家，就是现在有问题的一些国家，这就是欧洲的情况。我想这也解释了，为什么欧洲成为全球增长的一个担忧点。欧洲经济目前并没有很好的增长，我们可能在一些报道中也看到了，欧洲在考虑是不是要出台更多的货币刺激政策，更多的量化宽松政策，为什么呢？因为欧洲没有在发展经济。

　　相对来说好一点的情况是美国，美国的系统性风险实际下降还是比较快的，现在已经基本降到了金融危机之前的水平，当然还不是零，但是和零已经是接近了很多。

　　我们看一下美国的企业，我们可以看到银行的系统风险实际上每年都在改善，而保险公司实的风险是在增加。我们担心一个问题是，无论从全球角度还是美国角度，保险行业很有可能在未来出现系统性风险。

　　因为现在的低利率环境，保险公还可以投资于公司债券，希望能够获得足够的回报来付钱给他们的保单持有人，偿还债务。所以保险公司现在承担越来越多的风险，特别是在资产负债表的资产这端，那这也是我们在V-LAB所看到的。

　　接下来我们谈一下亚洲，亚洲的情况和美国是截然不同的。在日本和中国，系统性风险都是在增加的，特别是自金融危机之后，中国和日本的系统性风险都在稳定地增加，2008年时中国没有任何的系统性风险，但之后就直线增长。

　　大家是否担心系统性风险都不要紧，最重要的就是要担心这样一个巨大的变化：如果把中国所有的金融机构加起来，你就会发现中国的金融机构拥有的系统性风险是全世界最高的，而日本是排第二。所以这两个巨大的亚洲经济体，他们的银行业现在的资本都严重不足，这是我们的指标所显示的。

　　而如果我们仔细地来看一下中国，大家可能会看到一个非常有意思的现象，那就是在过去一年，中国的系统性风险，实际上是又大幅下降了。因为中国当时的股市上升了，而且是快速地上升，大约上升了6到9个月的时间。之后，中国的股市又崩溃了，进入了一个极度动荡的阶段。随着中国股市的下滑，中国的系统性风险又开始急剧地上升。所以现在又回到了原来股市恢复之前的趋势线。

　　所以，目前全世界有一些国家表现的很好，但有一些表现的不是很好。不像2008年之前的欧盟那样。

　　政府承担风险 对中国经济是大拖累

　　LARRY CAO：能不能跟我们解释一下，中国的系统性风险到底是怎样演变的？

　　Robert F.Engle：五年之前，在我开始跟踪中国系统性风险的时候，中国当时还排名全球第五，之后就变成了第四名，又变成了第三名，现在变成了第一名了。过去两三年中，中国系统性风险一直排名第一。正如我刚才所说的，今年排名又掉到了第三名、第四名。

　　所以我们必须要探讨一下为什么？为什么中国会发生这样的情况？同时，我们也必须要探讨一下，这个模型是不是能够适用在中国？因为你要知道，中国的经济跟大多数其他的国家是不一样的。这种权益除以负债的分析方法，是不是适用于中国？是不是能够衡量中国的风险呢？

　　首先，要说一下，为什么中国的系统性风险会这么高？中国的银行这么多年来一直向很多国有企业提供贷款，还向很多政府提供贷款，很多的贷款之后是由房地产价格的上升或者说建筑和国有企业所带来的利润来偿还的。那么这些贷款，在很多情况之下，借款的这些公司，并没有资金资源来偿还贷款。

　　但正因为他们是国有企业，所以他们获得了政府的担保。政府实际上用担保来帮助他们偿还债务，银行向他们提供了新的贷款，使这些企业能够偿还旧的贷款。不过即使给予他们新的贷款，这些贷款的质量也不是非常高。有时这些国有企业都无法偿还利息，所以这些贷款的价值实际上是远远低于其帐面的价值。

　　那么股市呢？现在对于银行的估值非常得低，大家也听到了这种情况。而在我们投资于中国公司的时候，我们就必须要决定这些公司的价值到底是多少？为什么投资者对于银行的估值比较低？

　　西方谈到系统性风险时总有点担忧，当股市的估值下降的时候，这些公司就会陷入困境，那如果这些公司很大很重要，大而不倒的话，那么政府很有可能就会救助他们。而这些公司也预计政府会救助他们，所以他们一开始就敢于承担过大的风险。所以他们是否能获得救助已经不重要了，更重要的问题就在于，他们的风险是否得到正确地评估？

　　从这个角度来看，中国很像西方国家，这是因为中国的银行大多数都是国有银行，中国的国有银行不太可能会破产。事实上，他们总会被政府救助，总会被资本重组的。

　　因此我们可能不会看到中国金融危机像西方的金融危机那样演变，因为中国的银行不会破产。我觉得中国的金融危机可能会演变的比较慢，很有可能中国的银行还会继续发放贷款。甚至向不具任何生产力的行业发放贷款，因为这些行业仍然获得政府的支持。正因为政府支持这些行业，所以银行就认为，向这些行业发放贷款是低风险的，这就会导致金融行业的一个停滞不前的状况。

　　LARRY CAO：你说的是中国的利益相关者，或者风险承担者并不是银行的这些人，并不是金融机构，到底是谁承担风险呢？

　　Robert F.Engle：对，如果不是银行的经理承担风险的话，如果不是借款人承担风险的话，那谁在中国承担风险呢？当然是政府承担风险了。政府是为整个的经济承担了风险，政府真的是太好了！

　　当然，我们不希望任何人承担风险，但政府能够承担风险当然是非常好，但问题就在于政府是为所有人承担风险，那么资本的分配就不是基于这个公司的这样一个品质，而是基于公司是否有关系？如果没有违约风险的话，任何人都可以以非常低的利率来借款，这样实际上你就会看到中国的利差是非常小的。所以你可以向不同的公司发放贷款，那为什么不向国有企业发放贷款呢？因为毕竟国有企业的发放贷款都是获得政府担保的，没有任何违约的可能性，没有任何的信贷风险。那银行也就没有理由把贷款或者说资本分配给最强的公司。

　　所以我觉得这对于中国经济来说是一个重大的拖累。因为中国的资本市场并不是非常有效地来分配资本，不会把资本分配给最具生产力，发展最快的公司。

　　中国经济面临挑战 但中国能应对这些挑战

　　LARRY CAO：你觉得中国未来的金融市场会比较顺利吗？还是会比较动荡？我们现在谈的已经超越股市了，我们谈的是中国的整体经济，而不仅仅是中国的股市。

　　Robert F.Engle：我看到中国现在的经济面临巨大的挑战，但同时我也觉得中国的政治和经济体系是可以满足这些挑战、克服这些挑战的。站在美国的角度，我们真的很开心地能够看到这一点。因为一旦出现问题的话，解决方案能够在一夜之间就得以贯彻执行。

　　而在美国，可能国会还要讨论六个月的时间，最终还无法通；但在中国，一旦政策通过就可以执行。所以虽然中国经济未来不一定一帆风顺，会有很多的动荡，但同时我也看到中国的经济团队能够有很多工具来解决这个问题。

　　我觉得未来可能会出现一些公司违约的情况，因此我们对于那些比较弱的公司必须要附加风险溢价，如果你是债券的持有人，你可能要分析一下自己债券的组合，确保你自己持有的公司不是很薄弱的公司，要转向那些比较强的公司。

　　由于银行或许会在必要的情况下获得资本的重组，所以我觉得在现行银行体系之下，风险不会很大。但是对于影子银行系统来说，就不是如此了。例如理财产品和信托产品等等。这些产品的回报要远远高于银行的产品。但是政府的担保对于这些产品而言，是隐性的，而不是显性的。

　　如果你所投资的这个产品承诺的回报很高，但是资本又不足，很可能这些产品最终无法提供一个良好的回报。所以就像任何优秀的投资者一样，投资于最棒的公司是最明智的，一定要投资于那些比较强的公司，而不是投资于那些做出非常高远的承诺，但是却无法履行这些承诺的公司。

　　事实，上这是一个巨大的变化，但是我的建议是必须要认真地来看待投资组合当中的一个信用风险。

　　美国加息对新兴市场是好事？

　　LARRY CAO：美国的利率可能会出现上扬，对于新兴市场而言，投资受到的影响是怎样的呢？

　　Robert F.Engle：我们知道大家一直都在关注，看美联储的动作会如何？似乎下个月会有动作出来。如果美联储真的加息，那美国将是世界上唯一一个出现利率上涨的一个地区，而其他地区都是在降息。如果美联储确实把利率在12月份上调的话，那表示他们认为美国的经济是非常强劲的。美联储这么认为，投资人也就会这么认为，这对于美国来说是一件好事情，对于整个世界来说也是一件好事情。

　　我觉得美国届时很有可能会进行一些货物购买，或者进行从其他地区的一些进口。所以美联储如果在下个月真的进行利率的上调，我觉得对于新兴市场来说，是一件好事情，对于美国的经济，也是一件好事情。

　　当然，同样的一些动作，也可能会被认为是一些不好的信息和信号。因为这样的动作可能意味着美元会走强。当然现在美元也是在走强。这对于进口商是好事，但是同样有很多人会担忧。

　　资本市场开放 对中国投资人有好处

　　LARRY CAO：对中国这一轮的牛市，以及今年夏天的大跌，你是怎么看的呢？

　　Robert F.Engle：我觉得去年股市的情况，主要是由于中国的政府对于开放资本市场做了很多的一些动作和准备。实际上，我本人对沪港通互联也是非常感兴趣。现在在香港、上海交易没有什么太多的限制，这是我比较感兴趣的。

　　另外中国也放松了一些货币政策，在这样的一个背景之下，我们公司的价值会有一个怎样的变化呢？我觉得如果资本市场是开放的话，那么对我们外国投资人去购买中国的股票就更加得容易，股票市场的表现就会上扬。

　　如果投资者觉得股票市场在开放后会出现上扬，那在当时就会买股票。因为投资者想在曲线上扬之前就低价地买入。所以我觉得当时市场对这样一些信息做出反映是非常正常的。

　　那之后怎么样了呢？出现了一个大爆炸。我们知道在，今年6月份时中国股市出现了一个顶峰，之后就出现了崩盘。因为这样的信号信息被夸大了，最后变成了一个泡沫。

　　市场上几周前看到的动荡，实际上就是市场回复到正常水平的一个表现。我不知道大家是不是记得？在1998年、1999年、2000年的时候，美国也出现了股票市场的泡沫，当时是因特网引发的一场泡沫。当时很多因特网公司估值非常得高，结果突然出现了崩盘，整个市场也出现了崩溃。很多这样的因特网型公司因此破灭，但因特网还是存留下来，并且继续地提供服务。

　　我觉得这也可能是中国会发生的一些事情，我们应该继续推动政策的贯彻执行，我们会继续看到金融市场的放开，但股票市场不会再出现迅速增长的情况。

　　LARRY CAO：中国的实体经济和股票市场，到底有没有什么实际的关系？还有，经济不太好，对于你们的预测工作有没有什么影响？

　　Robert F.Engle：我觉得股票市场和中国的实体经济，现在确实是没有那么好。中国投资人现在更多是凭着感觉在走，而不是像美国股票市场的投资人，根据基本面在走。

　　我有一点小建议。这个建议就是，如果中国的股市可以开放给世界其他地方的机构投资人，那么中国的投资人的情绪，对于价格的影响就没有那么大。他们会认为这个价格是由供需研究决定的。

　　所以我觉得对我们金融市场国际化的好处就是通过这种国际化，不仅仅我们的投资可以多样化，而且咱们也可以受益于整个投资界提供的一些信息。

　　我们知道，每个国家并不是在指定自己的股票价格，并不是根据自己的观点来制定股票的价格，而是集合性供需信息的研究来制定我们的价格，来发现我们的市场。所以对于中国的投资人而言，开放中国的股市，开放给国际的一些投资者是有好处的。当然，条件是必须人民币可兑换，并且必须要开放资本市场。