4月18日，中国社会科学院学部委员余永定在英国《金融时报》中文网撰稿称，市场始终在寻找题材以及相应的交易思路。遗憾的是，今年迄今，美国、欧元区和日本在这方面相当“不配合”，它们各自的经济和央行政策都延续了之前的趋势。所以，投资者把目光转向中国，希望今年取得好业绩。

　　实际上，2014年中国经济面临非常严峻的挑战。自2010年以来，中国经济增长状况一直令人失望，增长率从2010年的10.4%下降至2013年的7.7%。最新经济统计数据显示，经济仍在下行。更糟糕的是，债务乌云似乎无情地越发浓厚。今年3月，一起引人注目的公司债[0.01%]违约案——多年来中国发生的首次违约——让整个市场在春天里感受冷意。许多人也认为，人民币大幅走弱是个不祥征兆。

　　中国的经济放缓和金融风险在市场上引发了一股悲观情绪，同时也带来了潜在机遇：要么即将出现一股大举“做空中国”的潮流，要么好冒险的投资者就会预期中国将出台重大刺激措施，因为中国当局必然会动摇现在的想法，通过信贷和/或财政刺激措施再度扩张经济。依我看，投资者既不会大举做多也不会大举做空中国：经济可能继续下行，但幅度不会大到迫使政府出台大规模刺激方案的地步；金融领域的确存在不稳定性，但政府可用来维持稳定的资源仍然充足。

　　过去30年里，有关中国经济崩溃的预测不可胜数。但是，这些预测无一例外都落空了。哪个国家也不能摆脱重力影响，让经济一直快速上行，但中国实在太特别了。要判断中国是否将陷入危机，不能仅仅参考历史先例或某些普遍适用的指标。若想对中国经济得出一些结论，必须考察细节问题，并尽可能地把许多抵消性因素考虑进去。鉴于基础假设几乎总是必然会发生变化，预测结果多半无意义。

　　在20世纪90年代后期和本世纪头几年，中国经历的金融困境远比当前更为严重。20世纪90年代，中国银行[-0.38%资金研报]业的不良贷款水平非常之高。穆迪数据显示，2001年中国银行业不良贷款率为40%至45%。人人都以为中国将跌落金融“悬崖”。然而，半数不良贷款很快波澜不兴地被核销，另一半则被剥离资产负债表，平价出售给政府出资成立的资产管理公司，由后者慢慢消化。中国经济非但没有遭遇日本式金融危机，反而迎来了一个长达10年的超高速增长期。

　　2004年，中国四大行开始筹备首次公开发行，引起了外界的极大怀疑。批评人士表示，由于资本充足率过低，四大行从技术角度讲已经破产了。中国政府再次迅速行动起来，利用庞大外汇储备向四大行注入资金。一夜间，四大行的资本充足率从4%至6%攀升到8%以上。接下来几年里，四大行相继实现IPO，它们的股票被认为是全球金融危机期间最具适应性的。如今，四大行已跻身全球前10家规模最大、利润最高的银行之列。

　　当前，对于中国即将发生危机的悲观预测主要基于如下事实：中国经济的杠杆水平太高了。有种观点认为，信贷繁荣程度接近中国的发展中国家，最终都遭遇了信贷危机和经济大幅放缓。

　　诚然，中国的债务与国内生产总值比例非常高，但许多成功的东亚经济体，比如台湾、新加坡、韩国、泰国和马来西亚，也有这种情况。不同的是，中国储蓄率远高于这几个经济体中的大多数。在其他条件相同情况下，储蓄率越高，高债务比例引发金融危机的可能性就越低。事实上，中国较高的债务对GDP比例，在很大程度上是高储蓄率与同样高的投资率相互作用的结果。没错，偿债能力降低会推动债务对GDP比例升高，但迄今中国主要银行的不良贷款率仍低于1%。由此，当谈到中国债务对GDP比例过高的危险时，若把高储蓄率等具体因素考虑进去的话，危险程度就要相应降低了。当然，为何储蓄率如此之高是另一个问题，但这并不会削弱中国存在高储蓄率这样一个缓冲因素的观点。

　　如果你同意中国债务对GDP比例较高确实对中国金融稳定构成严重威胁，那么应当注意的是，从高债务对GDP比例到金融危机爆发，两者之间存在着许多尚待研究的联系链条。只有考察了所有具体联系链条，才能初步得出是否可能发生金融危机的结论。

　　金融危机、尤其是银行业危机，只有在同时满足下列三个条件时才会发生：资产价格大幅下挫；融资枯竭；以及股权资本耗尽。在这三个方面，中国政府都尚有一定的政策空间来防止金融危机发生，这是因为中国财政状况相对稳健、外汇储备规模庞大、经济增长率较高，以及可对主要银行实行有效控制。

　　人们通常认为，房地产泡沫是导致中国金融体系脆弱性的一个最重要因素。我们假定，房地产泡沫已经破灭。那么，房价崩盘会拖垮中国的银行吗？很可能不会。中国并没有次级抵押贷款：抵押贷款首付比例可能高达总房款的50%，甚至更高。房价会下跌50%以上吗？不大可能。当房价大幅下跌，大城市里会有新购房者进入市场，从而稳住房价。中国的城镇化战略将使得这些城市的人口状况能够支撑对住房的内在需求。如有必要，政府也可以进入市场，收购未卖掉的房子并用作社会保障住房。即使房价下跌50%以上，商业银行仍可存活。首先，从全国范围看，抵押贷款在商业银行总资产中所占比例约为20%。其次，银行可以出售抵押品收回部分资金。最后、也是相当重要的一点，中国政府还有最后一招——可以像20世纪90年代后期和本世纪初那样进行干预，将不良贷款从银行剥离出去。

　　商业银行的债务情况又如何呢？美国的特殊目的工具在引发次贷危机的过程中扮演了重要的角色。中国没有此类工具。尽管中国银行业体系存在期限错配这一严重问题，但这种错配并不像某些观察人士认为的那么严重。实际上，中资银行存款的平均期限是9个月左右，而中长期贷款占未偿信贷总额的比例仅略高于50%。由于缺乏投资选择，再加上政府的隐性担保，中国银行业从未发生过大规模挤兑事件。在实行存款保险制度以后，银行就更不可能发生挤兑事件了。

　　中国拥有大量外汇储备资金，而且很难对它们进行配置。从过去的行为来看，中国政府在必要的时候会毫不犹豫地将外汇储备资金注入商业银行。

　　假如商业银行处境堪危，中国出现流动性短缺和信贷紧缩怎么办呢？这类问题应该也不会出现在中国。四大国有银行的董事长都是中共高级干部，他们将会遵照党和中央政府的指示迅速采取行动。就这么简单。

　　然而，一个重要的告诫是：在可预见的未来，中国必须保持资本控制。如果中国失去对跨境资本流动的控制，一旦市场产生恐慌情绪就可能使得资本外流演变为一场“雪崩”，最终冲垮整个金融体系。这使得当前有关在现阶段放开资本账户的计划令人深感不安，而且与其他政策重点不协调。

　　有人认为，中国将不可避免地爆发金融危机，经济也将崩溃。尽管我们应该驳斥这种观点，但没有人可以否认，中国经济存在一些严重问题。没有人可以保证，中国政府永远不会做“搬起石头砸自己脚”的蠢事。目前中国面临一个根本性的矛盾。一方面，由于“监管套利行为”盛行，中国的货币利率一直在稳步上升。另一方面，由于过度投资和普遍存在的资源配置不当问题，中国的资本回报率自2008年以来迅速下降。清华大学的白重恩表示，2012年资本回报率是2.7%，而基准一年期贷款利率为6.7%。如果中国政府不能扭转这种趋势，未来将不可避免地爆发某种形式的金融危机。

　　最后，中国政府应当迅速采取行动应对社会紧张情绪。有关影响极坏的基层银行挤兑事件和业主冲击房地产企业售楼处以抗议楼盘降价的报道令人深感不安。如果中国政府动摇了现在的做法，以另一场大规模欠考虑的信贷刺激措施作为回应，而不是对家庭进行风险概念教育，就有可能会造成灾难性的损失。

　　目前还没有令人信服的证据表明，中国即将爆发金融危机和经济崩盘。然而，中国政府必须清楚，它自身在政策实施方面已经没有多少出错的余地。